健盛集团业务模式及财务状况如何？

全球棉袜龙头供应商，切入无缝运动景气赛道，竞争力持续提升。

1.业务分析：棉袜为基本盘较快成长，切入高端无缝服饰赛道

棉袜为基本盘，通过收购和海内外新建产能持续快速扩张。健盛集团前身健盛有限成立于 1993 年，以棉袜代工为主业，2000 年健盛有限出资60%与日本原田靴下株式会社共同成立杭州健盛，2010 年公司收购杭州乔登100%股权，扩张棉袜产能，同年收购江山易登剩余 49%股权，强化中高端棉袜生产能力。2011 年，公司收购杭州健盛剩余 40%的股权。2014 年公司在越南投资建厂，2011~2015 年收入CAGR15.8%至 7.1 亿元，2015 年 A 股上市后扩张步伐明显加快。2016 年大客户订单流失致公司收入下滑 7.1%，2017 年随着安德玛、stance 等优质美国客户的开发，公司棉袜收入实现 42%增长反弹至 9.2 亿元。2018 年公司调整杭州基地产能，逐步搬迁至智慧工厂及其他基地，同时加速越南基地产能扩张。

2020 年受疫情影响，棉袜收入下滑 4%，2021 年国内外棉袜产能顺利投产，即使大环境有诸多不利因素，当年棉袜收入大幅增长 42%至15 亿元，展现强劲韧性。

2017 年收购俏尔婷婷成功开拓无缝内衣业务，客户集中度高，盈利水平优异。2016年公司收购俏尔婷婷，将业务扩展至中高端无缝内衣，2017 年无缝收入1.9亿元，2019 年发展至 6.4 亿元。得益于较强的产品竞争力、以及与头部客户紧密合作（客户以 delta、迪卡侬、优衣库为主），2018~2019 年无缝毛利率在32%以上。

2020~2021 无缝开机率不足叠加单价下降影响盈利，22 1H 快速恢复。公司无缝业务的客户集中度过高，2020~2021 年疫情期间大客户砍单令无缝产能利用率从2019 年的 96%大幅下降至 2020/2021 年的 73%，同时终端需求不佳的背景下公司降价让利（2020/2021 单价分别同比-6%/-15%），对盈利造成较大负面影响，2020/2021 无缝毛利率仅 14.3%/11.7%（疫情前 32%+）。2022 1H 无缝订单和利润率快速恢复，但距离疫情前仍有差距。

按产品属性：运动类合计贡献公司 8 成以上收入，展现更强的成长性和盈利能力。2019 年开始公司分别将主要产品按照休闲和运动分别披露收入和毛利率，具体到业务细分板块看，2021 年棉袜/无缝中运动类产品占比分别达到84%/68%，运动类产品合计占公司收入 80%以上，且收入增速高于休闲类产品。同时，运动产品展现显著更强的盈利能力，过去 3 年运动棉袜毛利率平均比休闲棉袜高4 百分点，无缝运动毛利率比无缝休闲平均高 5 百分点。

2.财务分析：高毛利率反映较好产品力，积极投入扩张、财务指标健康

直接材料占生产成本 50~55%，高毛利率反映较高产品附加值。从毛利率看，除2020 年开机率下滑影响毛利率外，其他年份棉袜毛利率在26~30%之间，2021年达到 31.2%，无缝内衣毛利率在 2018~2019 年均保持32%以上。较高的毛利率反映公司较强的产品研发能力、与国际大品牌长期战略合作的优势。

从成本结构看，棉袜约 55%生产成本来自直接材料（棉纱为主），无缝内衣约50%生产成本来自直接材料（氨纶、涤纶、锦纶等）。

2015 年后较高资本开支驱动业务扩张，近 2 年资产负债率有所提升。2015年后公司积极投入产能扩张驱动业务增长，剔除 2020 年，平均每年资本支出在3.5亿元。资产负债率近 2 年有所增长，从 20%左右提升至41%，其中2021 相比2019年，短期借款/应付/长期借款分别增加 4.6/2.6/2.0 亿元，短期借款增加主要由于回购股票、资本支出、库存备货，但 41%的资产负债率仍处于健康范围。

营运资金周转、经营活动现金流净额健康。1）从营运资金周转天数看，存货周转天数在 120-130 天，应收周转天数在 60-70 天，应付周转天数35-40 天，总体处于健康水平。2）从现金流状况看，近 5 年经营活动现金流净额均高于净利润，2020/2021 年分别为 2.6/2.7 亿元。

2020 年大幅计提俏尔婷婷 5.5 亿元商誉减值，目前商誉账面价值约1 亿元。2020年公司计提商誉减值 5.5 亿元，主要由于俏尔婷婷经营效益不佳，且未来产能将对外转移、预计未来收益一般，计提减值导致当年净利润亏损5.3 亿元。计提商誉减值后，2021~2022 1H 公司商誉的账面价值约 1 亿元。