贝莱德是如何构筑坚固的护城河？

我将从以下几方面来介绍贝莱德的坚固的护城河。

1.风控系统

1.1 阿拉丁系统构建起强大的风险管控护城河

阿拉丁系统是贝莱德自主研发的核心科技系统，可实现风险管理、组合管理、交易、结算等业务的流程、 数据、信息在平台上完美融合。阿拉丁系统成为贝莱德风险管理护城河，起到自身风控、品牌提升、业务增收、 降低成本的四重作用。该系统占用 6000 余台服务器，由 2000 余人负责全天维护，其基础是一个大型历史数据 库，依据历史信息，通过蒙特卡洛法则生成大型随机样本，构筑未来可能出现的多种情形，以此建立统计模型， 揭示在一系列未来条件下所有种类金融资产的表现。1999 年上线时仅作为数据中心分析债券风险，随着业务版 图扩张、技术升级等，现已成为基于历史数据和金融模型来预测债券、股票等金融产品价格等并相应给予客户 投资建议的平台。

大力投入风控平台和金融科技也为贝莱德创造收入增长点。贝莱德利用技术服务对外输出、通过技术变现 为贝莱德带来稳定的直接收益。在技术赋能自身业务的同时，积极对外提供技术管理服务。贝莱德为超过 24 万 名外部用户提供技术服务，对应的技术变现收入 2021 年达 13 亿美元、收入贡献达 6.6%。从收入本身来看，2017 年至 2021 年的技术及风险管理收入由 6.8 亿美元稳步上升至 13 亿美元，且由 2022 年中报数据披露的 6.7 亿美 元技术及风险管理收入可推测其将持续增长。从增长率来看，自 2017 年至 2022 年中期贝莱德的技术及风险管 理收入呈稳步增长状态，增长速度呈现由快至慢的趋势。

目前阿拉丁系统为世界 65 个国家超过 200 家金融机构提供综合性解决方案，跟踪约 6.5 万个投资组合，客 户行业涵盖保险、资产管理机构、银行、养老金、主权基金、捐赠基金、政府部门等。同时，公司计划在 2022 年前将以“阿拉丁”为核心的贝莱德技术管理解决方案收入贡献提升至 30%。可以看出，贝莱德在科技领域的迅 速发展一方面可以为公司自身业务全流程赋能带来间接受益，另一方面可以为公司在对外技术服务方面带来收 入端的直接收益、提升市场影响力。

1.2 风险及量化分析团队（RQA）提供风险管理建议与监督

贝莱德为专门负责内部风险管理而设立了风险及量化分析团队（RQA），对投资管理流程中的投资、企业经 营、技术、交易对手等多层次的风险进行识别。微观上，投资风险专注产品端，助力投资组合的初期构建、风 控预警和风险暴露管理；中观上，从交易博弈的角度，交易对手风险的评估帮助贝莱德控制组合的风险敞口； 企业经营和技术风险的识别，帮助贝莱德优化内部考核和监督 IT 技术运行状况等。

投资风险旨在对投资组合和市场的量化分析，为投资组合管理团队的投资组合构建和风险承担决策提供信 息。1）在适当的情况下，RQA 将与投资组合经理和开发人员合作，以促进风险模型和分析的开发或改进。通过 量化手段，对投资、流动性、信用、集中度、赎回和可持续性相关风险进行度量，确保投资组合所承担的风险 审慎、适当和多样化；2）动态监测并与基金经理密切沟通当前风险水平，力争确保投资组合预期与业绩的一致 性。RQA 会对全球宏观经济和地缘政治的变化进行量化的情景分析，估算不同情景对基金的业绩影响，以便小 概率情景出现时能够快速调整组合；3）在分散组合风险方面，会通过风险管理判断组合在哪些方面承担的风险 较高；RQA 团队保持风险水平和投资目标一致，并对个股的风险贡献率进行排序，以便基金经理将投资重心放 在在信心最强的领域；还会对基金经理、研究员的行为偏差进行管理，分析基金经理、研究员的行为会如何对 投资决策产生影响。

企业经营风险可以评估新产品的发行风险、协调公司范围内的投资绩效衡量标准，并确定与风险管理相关 的分析和信息要求。技术风险的把控帮助贝莱德解决技术中断、信息安全和网络漏洞等后台方面的风险。交易 对手风险专注于识别贝莱德及其客户固有的潜在交易对手信用风险。负责评估、批准和监控所有交易对手的信 誉，以及分析贝莱德对它们的风险敞口。

2.产品策略

贝莱德作为全球最大的资产管理公司和 ETF 发行商，其发家的历史正好可以和近 10 年 ETF 行业的飞速发 展相互印证。贝莱德收购 BGI 的 iShares 是业界领先的 ETF 平台，在全球共有 403 只基金，管理的资产规模达 到 3800 亿美元，贝莱德后来的发展也显示出，iShares ETF 对其规模的拉动作用较为突出。目前贝莱德权益和固 收产品以 ETF 为主。总体来看，自 2009 年贝莱德大力发展 ETF 产品谱系后，无论是权益还是固收产品，ETF 的 AUM 的稳步上升。自 2013 年至 2021 年，权益类产品 ETF 的 AUM 比例从 31.0%上升至 45.8%，固收类产品 的 ETF 比例自 14.4%上升至 26.4%。其中 ETF 的明星产品 IShares 安硕系列产品的管理规模近十年扩张将近 6 倍，自 2011 年 0.59 万亿增长至 2021 年末 3.27 万亿美元，AUM 占比也从 16.9%上升至 32.6%。

贝莱德的 ETF 的产品凭借管理费用更低、流动性更低等优势饱受投资者青睐。美国投资公司研究所数据显 示，激烈的价格竞争帮助美国股票指数型 ETF 的费用自 2009 年以来下降了近一半，到 2020 年，平均资产加权 费用从 34 个基点降至 18 个基点。贝莱德也指出，2015 年至 2020 年间，其核心 ETF 为了降价，所支出的成本 就达到了 4 亿美元。

2.1 固收产品

稳固固收类产品的长期优势，在产品品类和投资策略均有长足发展。固收类产品一直占据贝莱德 AUM30% 以上，贝莱德在大幅进军 ETF 投资领域前，已经在固收领域积攒二十余年经验，其创始人拉里芬克（Larry Fink） 曾是波士顿第一批债券交易员，同时开创了房地产抵押贷款债权凭证（CMO）。2008 年金融危机时期，在金融 危机之中，贝莱德作为美国政府的顾问，协助美国政府处置贝尔斯登、美国国际集团和花旗集团的不良资产， 并参与了美国政府的“公私合营有毒资产处置计划”。2008 年危机后推出的“沃尔克规则”（Volcker Rule），禁止银 行业自营交易，禁止银行实体拥有和发起对冲基金等。强监管为银行戴上了镣铐，使银行的自营及对冲基金的 仓位转移到了外部，但“影子银行”却在崛起，其中一大部分就是第三方资产管理公司，而贝莱德就是其中的头号机构。2020 年疫情爆发期间，贝莱德再次被美联储委以重任美联储明确宣布已委派贝莱德金融市场咨询委员 会（BlackRock FMA）代纽约联储开展救市计划，购买投资级公司债以及部分 MBS（住房抵押贷款支持证券）。

2009 年贝莱德大举进入 ETF 领域后，固收类 ETF 成为其特色产品之一，固定收益类 ETF 方面，细分类型 覆盖了政府债、公司债、高收益债、全球债、新兴市场债、优先股等种类。期限方面，涵盖了长期、中期、短 期、超短期所有期限品种。自 2009 年 Q4 后固收 ETF 类产品逐渐获得投资的认可，资金流入量波动中 扩张。

同时贝莱德在固收策略上也有极大创新，针对债券投资的利率风险和信贷风险，提出了五大类投资策略： 基本面驱动投资方法、基于 NLP 和 AI 的大数据框架、负债驱动投资（liability-driven investment）方法、被动 投资的 Alpha 挖掘框架、杠杆融资、多策略信贷和私人信贷合一的全球信贷平台。基于这些方法已发行众多明 星产品和服务，如 2015 年贝莱德推出全球首个采用 Smart Beta 策略的固定收益 ETF——贝莱德 iShares 美国 固定收益平衡风险 ETF。该基金寻求在利率风险和信贷风险之间的平衡，投资于多元化的资产组合，包括企业 债券、美国国债和抵押贷款支持证券，所有的标的选择都基于历史风险和回报效率，同时还利用美国国债和国 债期货合约管理整体利率风险。相比于传统的债券 ETF，平衡风险的主动策略，有助于带来更高的风险调整后 收益。以及 2019 年建立债券因子模型，把债券因子分为宏观因子和风格因子两类，其中宏观因子有助于解释资 产类别的风险和回报，这些是系统性的、经济范围内的风险来源，例如实际利率和通货膨胀；价值或动量相关 的风格因子有助于解释资产类别中的风险和回报。

2.2 ETF 为主的权益产品策略

随着 2008 年次贷危机，主动型基金收益下滑，被动投资凭借其分散投资、流动性强、交易便捷和持仓高透 明度等特点迎来黄金期，2009Q4-2022Q2 年资金大幅从主动管理流向 ETF 被动产品。2020 年疫情爆发以来，在 全球央行大放水的背景下，资本市场经历了 V 型反转，资产管理行业尤其是 ETF 反倒成为最大的受益者之一。 美股的强劲上涨为贝莱德提供了又一轮 ETF 大幅吸纳资金的机会。

贝莱德在权益 ETF 方面布局完整，产品的细分类型包括国内权益、国际权益和行业基金： 国内权益 ETF 可以按照市值、价值/成长两个维度进行划分为大盘、大盘价值、大盘成长、中盘、中盘 价值、中盘成长、小盘、小盘价值、小盘成长； 国际权益 ETF 不仅覆盖多区域，而且覆盖不同市值 ETF；  行业 ETF 数量众多，主要行业均有覆盖。

权益 ETF 核心系列产品凭借其远低于市场费率、跟踪美国和全球市场主流宽基指数、交易便利等优势深受 广大投资者喜爱。贝莱德披露的权益 ETF 核心系列产品共 20 支，覆盖各类资产、地域和策略，便于普通投资 者认购。截至 2022 年 8 月 31 日，核心系列产品净资产 6613 亿美元，占全部 ETF 规模的比重为 41.2%，该系列 净资产平均费率仅 0.049%，远低于 ETF 整体加权平均净费率 0.18%，比如净资产最高的 iShares 核心标普 500 的费率仅仅为 0.03%。

3.投资策略

3.1 提供具可持续发展、弹性和透明度的投资产品组合

在贝莱德的投资理念中，整合可持续发展因素的投资组合能够为投资者提供更好的风险调整后回报。而随 着可持续发展理念对投资回报影响力的不断增加，贝莱德认为可持续发展投资日后将成为客户投资组合中最坚 实的基础。

可持续发展投资成为贝莱德投资解决方案的标准配置：贝莱德管理广泛的投资解决方案，通过提供不同的 基金组合，让客户实现他们的投资目标。在符合客户投资偏好和适用法规如《雇员退休资金保障条例》（ERISA） 的前提下，贝莱德计划把可持续发展的基金产品作为构建投资组合的基础。

进一步强化在主动型投资管理流程中整合可持续发展的因素：目前，贝莱德的每个主动投资团队都会考虑 纳入 ESG 因素在投资管理流程中，并明确阐释如何把 ESG 融入到投资管理流程。到 2020 年底，所有的主动型 投资组合和投资策略咨询将全面实现 ESG 整合——这意味着，在投资组合层面，贝莱德的基金经理将负责管理 ESG 风险，并记录相关考虑因素如何影响其投资决策。作为负责评价所有投资风险、交易对手风险和营运风险 的部门，贝莱德的 RQA 团队将与基金经理们进行定期的月度评价，以审视他们有否把 ESG 风险的考虑列入投 资管理流程中。这意味着贝莱德以及其风险和量化分析团队把 ESG 风险的重要性，与信用风险和流动性风险等 传统风险看齐，实施同等严格的管理标准。

全面降低主动投资策略中的 ESG 风险：为了争取降低 ESG 风险，贝莱德也在持续评价一些特定行业带来 的风险回报状况和负面的外在因素，为客户争取最大化收益的同时把风险降低。至今，于 1.8 万亿美元的主动型 投资资产管理规模（AUM）当中，并不包含任何 ESG 风险较高行业的上市企业所发行的股债，例如具争议性的 武器生产商。贝莱德将对互惠和私募投资组合中受资本重新配置影响的高风险行业进行持续性评价，并采取积 极措施降低投资比重，以提高投资组合的风险收益比例。

主动退出投资于动力煤生产商：动力煤生产是一个高风险领域。动力煤的碳密度极高，经济效益却越来越 低，由于其对环境造成多方面的影响，这个行业受到的监管压力也越来越大。随着全球迈向能源转型的速度加 快，从长远的经济或投资角度而言投资该领域的意义不大。因此，贝莱德正在逐步把动力煤生产占其总收入超 过 25%的上市企业所发行的股债从主动型投资组合中剔除，并在 2020 年年中实现全面退出此类企业的持仓。与 此同时，贝莱德还将仔细审查其它高度依赖动力煤作为原材料的行业，以检视它们是否正在积极减少依赖动力 煤以实现有效转型。此外，贝莱德的另类投资业务也将会停止进行直接投资动力煤生产占总收入 25%以上的企 业。

赋予 ESG 分析在 Aladdin 平台中的核心地位：贝莱德自行研发了一系列工具以加强对 ESG 实质性风险分 析和评价，例如 Carbon Beta tool，它可以根据不同的碳定价方案，对上市公司和投资组合进行压力测试。今年 内会继续开发其他工具，包括用于分析气候变化风险实况的工具，以及通过分析企业的可持续发展特征而自动 产生重要投资讯信号的工具。贝莱德正在将这些工具和模型投资整合到贝莱德的风险管理和投资管理平台 Aladdin 之中。

提高所有产品的可持续发展信息披露的透明度：贝莱德希望投资者能够清晰地了解到他们的投资方案的可 持续发展风险。贝莱德已经在官方站点提供了一些相关数据，包括列出了 iShares 安硕产品的 ESG 评分和碳足 迹指标。2020 年底，贝莱德的互惠基金产品披露透明和公开的可持续发展数据，包括对具争议性企业的持股状 况和碳足迹数据等，供所有客户（包括独立账户客户）都能及时获取。

3.2 长期处于因子投资前沿，持续创新新战略

数十年来，机构投资者及主动型基金经理一直采用因子来管理投资组合，以在赚取投资回报的同时降低风 险。因子主要分为两类：宏观经济因子和风格因子。宏观经济因子衡量各资产类别的整体回报和风险，包括经 济增长、房地产、通胀、信贷和流动性等因子。风格因子反映同一资产类别内各种投资的回报及风险，包括低 波动、质量、动量、规模和价值等因子。受益于数据和科技的不断发展，因子投资能精准发掘过往投资组合内 推动回报的因素。当前，因子投资规模约 1.9 万亿元美元，预计 2022 年将增长至 3.4 万亿美元。 贝莱德一直处于因子投资的前沿，并继续创新新战略，以帮助解决客户的投资挑战。贝莱德是因子投资领 域的领导者，并在 40 多年来推动了该类别的创新。

贝莱德提供了多种方式来实施久经考验的因子投资原则。 这些基金包括因子 ETF 和目标日期基金，它们提供低成本、高效的因子获取途径，以及多资产、多因子策略。 贝莱德认为，当前市场充满不确定性，而因子投资可以帮助投资者更好地了解投资回报背后的驱动因素，深入 挖掘投资组合的弹性和收益。需要注意的是，因子投资具有周期性特征。涵盖过个因子的多元因子投资有助于 降低周期性影响、分散风险。

技术与数据方面的进步，让因子投资方法不断创新，比如 Smart Beta。Smart Beta 是指在传统的指数投资 基础上，通过系统性的方法，对指数中选股方法和权重进行优化，增加指数在特定因子上的暴露度，使指数能 够获取该因子带来的超额收益。同时吸收了被动投资风险分散和主动策略增厚收益的优点，是集两者之长的进 化产品。Smart Beta 策略现在在 ETF 和共同基金中广泛可用，使因子策略成为每个投资者都可以负担得起的策 略。