中国经济展望及政策建议分析

中国经济在 2023 年会经历消费和投资带动的经济反弹，出口对经济增长的 贡献下降，GDP 经济增速有望在 5.5%以上。

1、消费和房地产投资带动经济反弹

新冠疫情三年期间，我国居民部门资产负债表进行了重大调整。一是收入增 速下降的同时更大幅度地压缩消费，增加预防性储蓄；二是减少风险资产配置， 增加以储蓄存款为代表的安全资产配置；三是通过提前还贷和减少住房抵押贷款 的方式减少负债。居民部门安全资产对刚性支出的覆盖在疫情之前长期稳定在 2 倍左右，疫情期间上升到 2.5 倍。居民部门的资产负债表调整有些是被动的，比 如因为疫情的因素无法消费；有些是主动的，比如收入预期的下降和风险偏好的 变化促使居民部门不敢消费，不敢买房。

随着疫情因素对消费和收入的负面影响消退，2023 年消费有望向正常状态 回归。疫情之前我国城镇居民的平均消费倾向是每 100 元收入支出 66.6 元，2022 年大概是每 100 元收入支出 61 元左右，假定 2023 年平均消费倾向恢复到每 100 元收入支出 64 元，由此带来的城镇居民消费增长 4%；2023 年我国城镇居民可支配收入能够在 2022 年较低的基期水平上恢复至 7%（低于疫情前三年 7.9%的平均 增速），由此带来的城镇居民消费增长 7.3%。两方面合计城镇居民消费增长 11.4%。 此外，假定政府消费和农村居民消费增速恢复到疫情前三年的平均增速的 7 成， 即 7.5%和 7.2%。合并计算以后 2023 年居民消费 9.6%。剔除价格影响后大约 7.5%。

2023 年投资当中的主要贡献力量来自房地产投资和基建投资，制造业投资 的贡献下降。房地产企业整体上仍在处于资产负债表重组期，对未来房地产市场 的整体前景不乐观，房地产投资不能报有太高期望。尽管如此，有几方面的积极 因素支持房地产投资反弹。一是疫情因素对房地产销售和投资的负面影响逐渐消 退，新出台的住房抵押贷款优惠政策对房地产销售形成支持；二是金融政策调整， 房地产企业的融资现金流得到补充；三是房地产在销售下降的同时更大幅度地减 少了新开工，房地产库存处于历史低位，在房地产企业现金流改善情况下新开工 投资有望增加；四是房地产行业过去一年多有大量该交付但没交付的房，在房地 产企业现金流改善情况下，施工项目投资有望显著上升，完成保交楼任务。基于 住房销售小幅反弹，房地产企业放慢去库存速度以及房企加快保交楼任务的假设 下，预计 2023 年房地产开发投资增速 7%。

制造业投资得益于出口大幅增长和企业现金流改善，在过去两年有不错的表 现。但是随着世界经济持续下行，中国的出口增速也会随之显著下行。假定全球 出口增速-0.5%，中国出口市场份额回落至 14.5%（高于疫情前 13.1%），出口价 格增长 2.5%，2023 年全年出口增速大约-5%左右。制造业现金流和利润会受到显 著影响，预计 2023 年制造业投资保持 1-2%的增速。基建投资是能否实现合理经 济增速的关键因素。维持基建投资增速 10%以上对于现实不低于 5.5%的经济增速 是不可或缺的保障。

2、扩大内需的主要阻力是非公有部门投资乏力

投资是收入提高和消费增长的支撑。从过去经验来看，固定资产投资与居民 投资、工资收入和经济景气程度都是正相关。投资好了，收入和消费会跟着好转， 经济景气程度高。投资不好，不能创造更多的收入，消费也会受到影响，经济景 气程度不高。过去三年，受疫情和其他多方面因素影响，非公有企业的产负债表 严重受损，投资能力和投资意愿显著下降，由此带动的就业、收入和消费增长也 受到负面影响。

从宏观角度看，决定非公有企业投资最重要的指标是真实利率。真实利率的 分子是利率，决定企业的债务成本，以及企业的资产估值；真实利率的分母是价 格，决定企业的收入和利润。真实利率高有助于提升企业投资，低则遏制企业投 资。真实利率长期内取决于储蓄和投资的力量对比，中短期内经常会受到政策利 率调整的影响。实现供求平衡和充分就业的中性真实利率和现实中的实际真实利 率未必保持一致。实际真实利率高于中性真实利率，则会遏制私人部门的投资。 疫情期间我们居民部门储蓄大幅上升，企业部门投资意愿大幅下降，与此相对应 中性真实利率应该大幅下降。从历史经验来看，在重大公共卫生事件冲击下，发 达国家中性利率平均下降 150 基点。本轮新冠疫情冲击对我国经济影响无论是从 时间跨度还是影响深度都不逊色于历史上的重大公共卫生事件冲击，真实利率需 要较大调整才能重建投资和储蓄之间的平衡。

我国真实利率缺少相应调整，未能有效平衡投资和储蓄之间的平衡。疫情暴 发以前 2019 年用 DR007 减去 CPI 的全年平均真实利率是-0.36，2022 年全年平 均大概是-0.20，2022 年真实利率甚至高于疫情之前的水平。我国居民部门储蓄 和企业投资之间缺口的大幅放大，说明现实中的真实利率未能充分下降，未能充 分发挥重建投资和储蓄之间平衡的作用。实现中的真实利率过高，从决策角度看 问题出在政策利率调整不够，政策利率的充分调整不仅是降低分子，还能起到太 高通胀和扩大分母的作用。我国疫情暴发以来政策利率累计下降 55 个基点，作 为对比，2015 年我国经济下行期间政策利率 10 次下调，累计下行 185 个基点。

3、政策建议

一是出台提振宏观经济景气程度的一揽子刺激计划。自去年底我国优化防疫 政策之后，国内外市场对 2023 年中国经济景气程度的预期快速升温。在乐观预 期驱动下，与国内经济相关的大类资产价格均出现显著上涨，国际机构也显著上 调了 2023 年中国的增长预期。与此同时，我们更应该看到，中国经济仍处于复 苏的起点阶段，消费尚没有完全回到疫情之前的状态，许多领域仍然面临相应中 长期问题制约。稳增长的关键在于稳预期。此时推出强有力的一揽子刺激政策， 不仅能够对稳定短期经济起到逆周期调节作用，同时更有助于扭转当前部分领域 依然存在的悲观预期，对改善市场主体的中长期预期、激发中国经济长期增长潜 力同样可以起到积极作用。

二是大幅度降低包括 OMO 和 MLF 利率，带动市场利率曲线整体下移。降低 政策利率是降低真实利率的关键，是帮助非公有部门改善资产负债表和增加投资 的关键。不仅如此，降低政策利率还能显著改善居民和政府的现金流，支持居民 和政府的消费支出，我们测算发现，仅仅是从改善现金流角度，不考虑改善资产 估值和风险偏好的利好影响，100 个 BP 的政策利率下降能够带动 1.2 个百分点 的名义 GDP 增速上升。为避免利率体系出现新的扭曲，需要降低所有具有政策含 义的利率，这些利率既包括 OMO 和 MLF 利率，也包括各类结构性货币政策工具对 应的利率。

二是大幅度降低包括 OMO 和 MLF 利率，带动市场利率曲线整体下移。降低 政策利率是降低真实利率的关键，是帮助非公有部门改善资产负债表和增加投资 的关键。不仅如此，降低政策利率还能显著改善居民和政府的现金流，支持居民 和政府的消费支出，我们测算发现，仅仅是从改善现金流角度，不考虑改善资产 估值和风险偏好的利好影响，100 个 BP 的政策利率下降能够带动 1.2 个百分点 的名义 GDP 增速上升。为避免利率体系出现新的扭曲，需要降低所有具有政策含 义的利率，这些利率既包括 OMO 和 MLF 利率，也包括各类结构性货币政策工具对 应的利率。

四是继续保持有助于增强房地产市场活力的政策支持，成立住房保障基金 帮助房地产市场尽快走出困境。前期支持房地产企业融资的“三支箭”正逐渐展 现出实际效果，部分优质房地产企业已经暂时摆脱了前期面临的融资困境。但是， 房地产市场仍处于过去二十年里最困难的阶段，房地产企业仍面临巨大的流动性 压力，居民部门对房地产市场的预期仍然没有改善。接下来，还应继续加强对房 地产企业的融资支持，将更多符合标准的房地产企业纳入支持范围。进一步降低 住房抵押贷款利率，支持居民部门实现合理的购房需求。提高对房价波动的容忍 度，恢复市场对房地产市场的信心和预期。通过建立“新市民住房保障基金”帮助房地产行业资源重组，增加对农民工和中低收入群体的保障房供应。该类政策 性住房金融保障机构在发达国家普遍存在，是帮助中低收入群体住房需求的重要 保障。