证券行业格局及资产扩表进度如何？

中小券商通过 IPO 及再融资方式积极开展股权融资。

1.行业格局：集中度提升明显，投行+资管先行

弱市行业集中度明显提升，市场波动下业绩集中度斜率陡峭。以 41 家上市券商作为统计 样本，用营业收入、归母净利润排名前五/前十大券商合计值与 41 家上市券商合计值之比 表示行业集中度。截至 2022 年第三季度，营业收入 CR5 为 40.5%，归母净利润 CR5 为44.7%，分别较 2021 年末增长 3.3pct 和 5.2pct；营业收入 CR10 为 64.5%，归母净利润 CR10 为 72.0%，分别较 2021 年末增长 2.5pct 和 4.8pct。市场偏好下行周期中证券行业 集中度明显抬升，2018 年归母净利润 CR5、CR10 分别高达 48.0%、76.8%，这主要由 于中小券商自营投资收益占比高，抗风险能力较弱，市场波动下利润下滑幅度大；而大型 券商业务分布广泛，非方向性业务发展早，在市场波动中呈现较强韧性。

投行、资管业务马太效应显现，2022 年自营投资集中度大幅提高。分业务看，截至 2022 年第三季度，经纪收入、投行收入、资管收入、信用收入、自营收益 CR5 集中度分别为 34.4%、51.9%、62.8%、45.1%和 57.5%，较 2015 年变动-1.5pct、+15.3pct、+6.5pct、 +4.0pct、+14.8pct；经纪收入、投行收入、资管收入、信用收入、自营收益 CR10 集中度 分别为 58.9%、71.4%、78.4%、65.5%和 88.2%，较 2015 年变动-3.1pct、+12.2pct、 +4.7pct、-0.3pct、+23.6pct。近年来投行、资管业务集中度稳步抬升，拥有丰富业务储备、 完善投研体系、强大风控能力的头部券商竞争优势凸显。2022 年市场大幅震荡下自营投 资业务集中度创新高，头部券商凭借强大的收费类业务能力和突出的创新业务能力有效平 滑业绩波动，中小券商自营投资收益大幅下滑，部分券商出现亏损。经纪业务集中度始终 维持在 35%左右的水平，实际上反映的是该项业务竞争相对更加激烈，竞争格局短期内难 以改善，财富管理转型或是破局之法。

利润贡献分化明显，并购与融资贡献较为明显。中信证券利润贡献始终位居行业首位，且 近年来与其他券商差距有所扩大，2022 年前三季度利润贡献高达 16.2%，高于利润贡献 排名第二的国泰君安 7.9 个百分点。中信证券的增长除了内生增长以外，更为重要的是并 购广州证券，补齐了区域短板。中金公司属于后起之秀，主要是得益于并购中投证券以及 A 股 IPO 成功，利润占比提升较为明显。国泰君安则受到剥离上海证券的影响，利润占比 有所下滑；广发证券则是受到风险事件影响，错过了资本补充的窗口期，在净资产中落后 于同业，过去五年增长主要是依赖资管等业务贡献。华泰证券、招商证券则保持相对稳定 的利润占比。

2.扩表进度：客户需求驱动资产负债表稳步扩张

2018 年至今，客户需求驱动资产负债表稳步扩张，券商通过股权融资补充资本金，并推 动杠杆率提升。券商的盈利模式从传统的以证券经纪、证券自营、承销保荐三大业务为主 过渡至佣金业务、证券交易等业务并重综合业务模式，对于资本实力提出更高的要求。同 时，科创板和创业板部分项目的跟投制度也要求保荐机构参与股份认购，客观上对证券公 司资本市场提出新的要求。现阶段，头部券商已经至少完成一轮的股权融资，中信证券、 海通证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券等净资产突破千亿元。 我们判断， 下一阶段，头部券商将更加关注资金利用效率的提升，后续 ROE 水平有望迎来向上的拐 点。

头部券商在提升杠杆率方面表现更为积极，也反映出其业务发展势头良好。2016-2021 年 之间，我们统计的 41 家上市券商的杠杆率由 2.9 倍提升至 3.4 倍，头部的前十家券商的杠杆率由 3.4 倍提升至 4.6 倍。分公司来看，中金公司的杠杆率绝对值始终领跑同业，截 至 2022 年中期，中金公司杠杆率为 6.4 倍，较 2016 年提升 40%。

中小券商通过 IPO 及再融资方式积极开展股权融资。1）已上市中小券商通过定增、配股、 可转债方式进行再融资。2018 年至今，中原、国海和国联等已上市中小券商拟融资 1767 亿元，实际融资 1282 亿元。其中定增拟融资 1006 亿元，实际融资 544 亿元，中原、国 海和国联仍在定增进程中；国海、天风、财通等 9 家券商完成配股，合计融资 518 亿元； 长江、浙商等 4 家券商发行可转债，发行规模合计 221 亿元。中小券商中，天风、浙商、 华安、财通已完成两次及以上融资，国联、中原、国海正在推进第二轮再融资。2）上市 成为更多中小券商实现弯道超车的必由之路。现阶段，共有 12 家证券公司排队等待上市， 首创证券已经拿到证监会 IPO 批文，预期在年内上市；东莞证券和信达证券则通过了证监 会的审批，正等待 IPO 批文。中小券商积极开展股权融资，反映出对资本金的强烈需求。

金控新规落地后，券商牌照稀缺性凸显，券商牌照成为地方金控平台重点关注对象。对于 中小券商而言，引入国资股东能够进一步优化公司治理机制；同时，中小券商大多深耕区 域多年，国资股东入主后能够进一步发挥股东的优势，利用区域知名度加强地区项目承揽， 并且能够深入挖掘股东方资源，与其下属其他金融机构加强协同。2022 年，湖北国资委 和成都市国资委先后通过股权转让及定增认购的方式介入天风证券和国金证券。