如何构建主动型权益基金组合？

以下分别从自上而下以及自下而上的视角出发构建主动型权益基金组 合。

1.自上而下：基于权益市场观点的主动型权益基金组合构建

本节中，我们自上而下出发，基于对权益市场风格、板块走势的判断，首先在 风格、板块配置上寻找与权益市场观点较为匹配的基金；在此基础上，我们看好其 中综合选股能力较强的基金，在获取风格、板块层面收益的基础上，进一步通过基 金在风格、板块之内的选股能力来提高配置该基金的收益。

基金风格以及板块配置：

在基金风格配置层面，我们采用与第二章中相同的方法来定量刻画主动型权益 基金的持仓风格。由于基金整体的持仓风格可能随着市场风格的变化出现波动，因 此我们根据当期基金在规模、价值、成长风格上暴露水平的排序来划分当期基金的 风格。

具体来看，在每个报告期，我们将全市场基金的规模风格的水平以及(成长-价值) 风格的水平进行排序。如果基金的规模暴露水平位于当期前50%，则我们将其分为大盘型基金；位于后50%，则将其分为小盘型基金；位于中间50%，则将其分为中 盘型基金。如果基金在不同报告期被划分为同一个风格配置的比例较高，则我们认 为该基金的风格配置较为稳定。

在基金板块配置层面，我们同样参考第二章中基于申万一级行业的板块划分方 法。此处，我们定义基金的板块配置比例标准差如下，并以此作为衡量基金的板块 配置集中度的指标。

基金综合选股能力：

在基金的选股能力层面，我们从基金的持仓出发进行计算。一方面，我们基于 Brinson模型，以季度为频率计算基金相对于中证800指数、港股综合指数的个股选 择收益，并以个股选择的季度胜率作为其能力的度量；另一方面，我们将基金连续 重仓持有超过4个报告期的个股定义为基金的长线重仓股，计算基金长线重仓股在持 有期间相比于同期行业指数的胜率，并同样以此作为基金选股能力的度量。

在定量刻画基金选股能力的问题上，一方面，我们从持仓数据采用Brinson个股 选择胜率以及长线重仓股胜率作为基金选股能力的度量指标；另一方面，考虑到持 仓数据存在信息不完整以及披露频率较低的问题，此处我们同样从净值数据出发度 量基金的选股能力。

长期来看，基于持仓数据的基金选股能力指标与基金历史业绩指标之间存在较 为显著的相关性。具体来看，历史上基金的Brinson个股选择胜率与累计收益、夏普 比率的平均相关系数约为48%，而与最大回撤的平均相关系数约为-24%；长线重仓 股胜率与累计收益、夏普比率的平均相关系数约为35%，而与最大回撤的平均相关 系数约为-12%。整体来看，净值数据一定程度上也能够反应基金的选股能力，因此 我们在选股能力的分析中同样加入对基金的历史业绩的考量。

在具体分析主动型权益基金的流程上，首先我们基于权益市场观点，以历史3 年为考察期，分别从考核期内基金的风格配置、板块配置出发研究与权益市场观点 相匹配的样本基金；在此基础上，我们从历史业绩、持仓等角度出发多方面考察样 本基金的选股能力，并看好其中综合选股能力较强的基金。

基于权益市场风格以及板块的展望，我们看好满足以下条件的主动型权益基金： 最新规模超过2亿、近3年内未更换主要基金经理、稳定偏好中盘平衡风格、板块配 置较为分散(板块配置集中度指标小于0.2)、以及综合选股能力较强的基金(Brinson 个股选择胜率高于50%，长线重仓股胜率高于60%、历史综合业绩得分在样本基金 中排名靠前)。

2.自下而上：基于基金历史表现的主动型权益基金组合构建

本节中，我们自下而上出发，基于基金因子定量刻画基金历史表现，并以此作 为筛选基金构建组合的具体依据。在因子模型优选基金的问题上，我们主要分3步来 构建策略：首先，我们以季度作为换仓周期，初步筛选主动型权益基金构建基金池； 而后，我们分别从基金的历史业绩、历史持仓，以及其它相关信息出发构建基金因 子度量基金各方面的特征；最后，我们在基金因子筛选中选择有效性、稳定性较强 的若干个因子，并以此作为基金优选以及组合构建的依据。

在组合构建中，我们综合考虑基金因子的选基效果以及稳定性，选择了以下7 个因子，并采用固定权重的方法进行加权，以此作为对于主动型权益基金进行定期 打分的依据。

此处，我们针对特定指数构建选基因子增强组合，即在控制组合在风格、板块 方面与基准指数偏离幅度的基础上，最大化组合的因子得分。具体来看，本文中我 们以中盘价值*50%+中盘成长*50%作为基准指数，在每年的1、4、7、10月末筛选 基金构建组合，并同时要求组合中单个基金经理产品的权重占比不超过10%、单个 基金公司产品的权重占比不超过20%。

截至2022.10.31，2022年以来选基因子增强组合的累计收益率为-14.32%，同 期基准指数(中盘价值*50%+中盘成长*50%)的累计收益率为-24.44%。分年度来看， 在回测区间内的不同年份中，选基因子增强组合相对于基准均获得了正向的超额收 益。