未来美国通胀走势有哪些路径？

我们认为未来美国通胀走势可能有两种 路径：预期路径和超预期路径。

预期路径由需求和预期共同决定。在通胀预期不高的情 况下，美国 CPI 走势由其领先指标消费增速决定。由图可知，美国实际个人消费支出环 比增速大约领先核心 CPI 环比 15 个月，由于实际个人消费支出环比增速已经见顶回落， 核心 CPI 环比也将持续下滑，进而带动 CPI 同比持续下滑。

在通胀预期较高的情况下，CPI 走势更易受到预期影响。从 2021 年开始，密歇根大学 统计的通胀预期变化持续上升，拉动 CPI 环比大幅攀升。有多种因素决定通胀预期，其 中重要的是大宗商品价格走势和美国劳动力市场状况。我们可以看出铜价大约领先通胀 预期 3 个月、失业率大约领先通胀预期 9 个月左右。失业率和通胀预期背离主要发生在 大宗商品价格高涨的时期。在美国低失业率状态下，大宗商品价格基本上处于高位，即 使出现了大幅回撤也会再次反弹。比如 2006 年四季度和 2007 年四季度国际铜价均出现 了大幅回撤，2006 年 LME 铜价从 7400 美元/吨下跌到 5700 美元/吨，2007 年从 8000 美 元/吨下跌到 6700 美元/吨，但由于失业率始终保持低位，铜价都发生了强劲反弹。这就 是我们在之前报告里所论述的，在失业率较低时间出现的经济周期波动都是库存周期， 时间短且很容易复苏；只有失业率上升的经济周期才是长周期，经济进入深度衰退。最 后 2008 年 5 月开始失业率快速上升，铜价暴跌，并且不再反弹，全球经济危机爆发。

从目前的形势来看，仍处于高位的大宗商品价格和仍强劲的劳动力市场促使通胀预期还 在高位运行。2023 年消费支出增速指引和通胀预期指引的两种通胀路径将会出现分化。 如果通胀预期仍维持高位，消费增速指引的通胀回落可能较为缓慢，但是如果美国经济 深度衰退，即使消费增速回落较慢，通胀预期的大幅下滑也能够指引通胀较快回落。美 国 CPI 环比增速是持续下滑还是反弹将决定 CPI 同比到 2023 年年底是回落至 3%还是 5%

当然还有另外一种路径——超预期路径，也就是经济危机模式。在经济深度衰退时，消 费需求和通胀预期都以超出预期的速度下滑，物价加速回落。同时失业率大幅上升、企 业破产潮出现，由大宗商品价格尤其是能源类价格下滑更快带来美国 CPI 同比的快速下 滑，通胀形势迅速转为通缩风险。比如 2008 年和 2020 年。