游戏行业中长期增长要素中什么是相对确定的？

格局、渗透率、出海、创新周期是确 定性因子。

1.供给侧改革下，横纵竞争格局改善趋势确定

（1）横向看，中长尾持续出清，头部格局稳定

22 年 4 月 11 日国家新闻出版署官网发布 45 款国产游戏版号，这是自 21 年版号暂停 以来时隔 8 个月重启核发。国产版号恢复以来，每批次版号数量环比提升，22 年 9 月批次 版号达到 73 款，版号发放逐步走向常态化。但对比 18 年及之前的月均版号供给水平，游 戏行业供给侧整体仍维持紧平衡局面。

18 年以来行业中长尾出清提速。2019 年版号恢复后，供给大幅收缩，行业出清明显 ——根据天眼查， 2018 年全国注销/吊销的游戏公司数量为 9705 家，2019 年超过 1.8 万家，2020 年亦在 1.8-1.9 万家。而 2021 年 7 月下旬至年底约 5 个月的时间，共有 1.4 万家游戏相关公司注销，2021 全年或超过 2 万家。

从头部竞争格局看，腾讯由于核心产品受未成年影响较为明显，4Q21/1Q22 份额承压； 网易迎来最强产品周期，2Q22 开始份额向上趋势较强。A 股方面，三七互娱、完美世界份 额相对稳定，吉比特 21-22 份额扩张趋势较为明显。在行业供给承压的背景下，具备长周 期运营的头部公司抗风险能力更强。

（2）纵向看，产业链议价能力向上游转移不可逆

我们在 21 年 6 月发布的《游戏行业深度：景气拐点，内容制胜》中强调内容为王时代 到来，产业议价能力从渠道端向内容端转移的趋势正在发生，且不可逆。 游戏是一门依靠内容积累构筑壁垒的慢生意，分发渠道并无双边网络效应。游戏等精 品内容生产门槛高、前置投入大，周期长、非标品，头部效应明显，但生命周期长，IP 衍 生价值高。游戏与长视频类似，本质上不具备双边网络效应，用户的新增和留存均需要持 续的内容输出。

过去游戏是渠道为王，内容议价能力低。而当前研发的重要性进一步提升： 一方面，我们看到设备性能演进和提速降费支撑下内容精品化加深，供给紧平衡下优 质产品议价能力将更加凸显。目前部分头部产品已获取分成倾斜，而另一些产品则选择暂 时放弃渠道自主买量，如莉莉丝《万国觉醒》；吉比特《一念逍遥》；网易《游戏王：决 斗链接》等。

另一方面，新崛起的分发渠道也开始重视自研能力。2018 年以来游戏分发愈发依赖垂 直内容平台和泛娱乐平台，应用商店的地位逐渐被口碑/媒体/社交削弱，B 站、Taptap、 快手、抖音等成为游戏重要发放渠道。而这些崛起的新渠道，不论是字节跳动、B 站还是 Taptap（心动公司），均发力自研。我们认为这是内容价值放大的又一证明，因为优质内 容才是分发能力有效的长期保证。

2.付费潜力仍存，玩家规模长期还有 40%空间

18 年以来游戏行业的增速波动较大，市场看到的是版号暂停与恢复、线上流量爆发与 回落带来的增长扰动，没有看到的是商业模式升级所带来的行业付费水平提升，以及背后 人均可支配收入增长驱动的底层逻辑。

回顾手游行业增长的不同阶段：  1）2010-2013 年为用户驱动的流量红利期，对应用户增速高增。  2）2014-2017 年为端转手驱动的付费红利期，对应 ARPU 高增。 3）2018-2020 年外部因素是政策变化（版号）+偶然性事件（疫情）驱动的增速 回暖和反弹。但实际付费驱动的内核并没有变，2020 年线上流量爆发背景下，手游 ARPU 同比增长 26%，而用户规模仅增长 5%，主要得益于“Battle Pass”付费模式的全面普及。4）2021-2022 年行业增速承压，与 2018 年类似，版号暂停对供给的影响使得用 户增速与 ARPU 下行。

我们始终认为，内容付费产业是供给驱动需求的逻辑，因此行业监管导致的供给波动 是影响需求的主要因素，这在 2018 年、2H21-2022 年均有体现。 而行业监管对供给的边际影响在逐步减小。一方面，我们前文提到版号常态化基本确 立，重点公司和产品版号也逐步放出；另一方面，22 年以来基本所有游戏公司均已落实防 沉迷接入，未成年防沉迷新规的边际影响也逐步消除。

横向对比全球，中国虽然在全球游戏市场总规模第一，但作为 TOP10 游戏市场唯一发 展中国家，中国游戏 ARPU（含手游、端游、主机等整体）绝对值在全球 TOP10 国家中 垫底。然而，中国游戏 ARPU/人均国民收入的比值并不低，达到 0.56%，与同属东亚的 韩国、日本接近，远高于欧美国家。我们认为这个指标反映的是：1）中国游戏用户付费意 愿更强，因为相比于欧美，在相对内敛的东亚文化背景下，游戏承载了更多元化的需求， 如社交需求、竞技需求（对应 MMORPG、MOBA 等品类广泛的受众）等。2）在保持相对较强游戏付费意愿的水平上，即假设游戏 ARPU/人均国民收入的比值不变，人均国民收 入（分母）的增长亦将驱动游戏 ARPU 的增长（分子），这是行业增速的底层支撑。

商业模式升级驱动付费率提升。以腾讯为例，随着 Battle Pass 拉开第三次付费创新大 幕，腾讯率先在旗下中度竞技游戏中（《王者荣耀》《和平精英》等）开启 Battle Pass， 并逐步将其应用到更广泛的重度品类。受此推动，腾讯手游 19-22 年付费率实现快速增长。

除付费增长外，用户渗透率并未到顶，玩家规模仍有 40%提升空间。 过去10 多年中国游戏用户渗透率显著提升，从 2009 年的9%提升至2021 年的47%。 近几年中国游戏用户增长显著放缓，市场认为游戏用户数量已到达天花板。 但如果我们对比全球成熟游戏市场，如美国日本韩国等游戏用户渗透率在 60-70%水平， 中国游戏用户渗透率显然并未到顶。

用户渗透率的提升可能由代际迁移驱动。2015 年 90 后/00 后用户占比仅为 37%，而 45 岁以上玩家仍占到 8%；但到 2020 年，90 后/00 后玩家占比达到 50%，高龄玩家占比 降低。我们认为随着代际变迁，一批批出生在互联网时代的年轻用户将占据玩家群体主流， 整体渗透率有望向发达国家看齐。如果按美日韩 60-70%渗透率中值计算，中国游戏用户 规模仍有 40%提升空间。

3.出海份额持续提升，本质是工程师红利的全球输出

根据白鲸出海统计，19 年到 22 年游戏出海企业从 3575 家增至 4218 家，占出海企业 总数近 40%，游戏出海成为绝对领军赛道。

游戏也是出海成绩最为显著的赛道之一，既依赖中国工程师红利所积累的全球一流研 发/技术优势，且本地化能力突出；同时也借助了海外较为成熟的发行渠道产业链，以相对 轻资产模式运营。 2021 年中国外全球手游市场规模超过 4100 亿元，而广阔的市场空间下，21 年中国 出海手游海外渗透率进一步提升至 21%（Data AI）。

2022 年以来中国出海游戏份额仍在提升。根据 Sensor Tower，22 年上半年全球手 游市场收入 412 亿美元，同比下滑 6.6%；如果剔除中国，中国外的全球手游市场 1H22 同比下滑 8.5%。我们认为海外游戏市场下滑的原因并非来自需求疲软，而是 1）基数是海 外下滑的核心原因——“疫情红利”垫定的高基数 V.S 疫情逐步躺平基数下移，22 年 2 月以来，全面解除或放缓疫情防控的国家包括英国、美国、日本、德国、法国、意大利、韩国等主要游戏市场。2）苹果 IDFA 政策 21 年 4 月正式开始执行，对以广告变现为主的 中小游戏产生冲击，由于归因困难，也间接降低了营销推广效率。

相比之下中国出海增速可圈可点，1H22 中国游戏出海收入同比增长 6.2%（vs. 中国 外全球市场 yoy-8.5%），这意味着中国海外份额仍处在快速提升通道。关于中国游戏出 海份额快速扩张的逻辑，可参见我们 21 年 9 月发布的《互联网出海系列报告之一：游戏新 航海时代》

对比国内，上半年出海游戏增速与国内手游增速保持着较大的剪刀差，且出海对整体 游戏的贡献占比进一步提升至 30%，这意味着出海对游戏公司增长的权重继续提升。我们 认为出海仍是游戏行业未来成长中最具备确定性的逻辑之一。

4.创新周期有望打开增长空间

游戏行业 40 年的发展历史伴随着承载媒介的不断进化（用户量角度），网络技术升级 推动游戏交互强度不断提升（时长角度）。游戏行业正处于手机游戏向下一代硬件过渡的 节点，在 5G、云计算、VRAR 等推动下，行业有望迎来新一轮创新周期。

根据 IDC 和 VR 陀螺数据，1H22 全球 VR 出货量约 684 万台，在大厂新品缺席情况 下仍实现同比翻倍以上增长。下半年起，国内创维数字、YVR、Pico；海外 Meta、索尼、 苹果已发布或即将发布新品，叠加购物促销节点，有望对出货量实现强力拉动。

游戏是 C 端 VR 主要消费场景，也是当前 VR 最核心的内容和变现方式。截止 2022 年 8 月，Steam 作为 VR 应用最丰富的平台，应用数量达到 6118 款，年均保持 600+的应 用增幅，显示平台强大的内容孵化能力；Quest 平台在内容审核机制严格的背景下 VR 内 容和应用仍快速增加，目前拥有 3687 款应用（包括 Oculus Quest+ Oculus PC + SideQuest）。根据 IDC 统计，2022 年 Oculus 平台上游戏应用占比超 65%，Vive 平台 游戏应用占比超 35%。

我们认为，不论是美术、引擎还是玩法设计，传统 PC/移动游戏的研发能力大部分可 以在 VR 游戏上得到迁移和复用，因此现有游戏公司研发竞争力仍能得到保留。

全球头部 IP 已开始陆续走向 VR 时代。从后续 VR 产品储备来看，其中不乏 PC/主机 端的热门 IP，比如《刺客信条》《生化危机》《地平线》《Just Dance》等。涌入的新一 批爆款 IP 将发挥标杆作用，进一步提升 VR 游戏内容的整体质量。