国内经济复苏形势与趋势如何？

国内GDP增速虽已筑底，但持续性复苏尚需跨越“两道坎”。

1.国内出口或仍具备较强韧性

关注美国制造业周期 “2007.11”、“2011.12”、“2014.10”及“2018.8”当美国工 业产能利用率触及阶段性“顶部”后，2个月内我国出口增速便 “见顶回落”。 美国产能利率率达到阶段性高点，往往对应其工业产出扩张大概1年 以上；截止2022年7月才扩张了8个月，至少年内难看到美国产能利用 率“见顶回落”。 美国尚未开启主动去库阶段，未见对我国出口明显冲击。

关注全球CPI-中国CPI 2016年逆全球化以来，价格成为同质商品竞争的核心因素；当我国价格 明显占优时，往往利好国内出口； 我国出口占全球市场份额趋于上升：（1）具体在全球主要国家的市场 份额均趋于上升，意味着全球乐见中国对外输出“通缩”；（2）近12 个月美国进口中国产品累计增速已超过“贸易摩擦”之前10%的水平， 且仍在上行通道。

中国出口结构 我国港口吞吐量增速中枢趋于抬升，侧面反映国内出口景气度依然较高， 或也受益于出口结构持续优化：（1）代表国内出口“质量”的工业制品出 口增长更快（18%）；（2）2010年之前我国出口以加工贸易为主，随着出 口结构持续优化，目前我国一般贸易出口占比已接近65%，而加工贸易占 比则降至约22%。 中国出口结构优化，利好中国出口质量、增长稳定性及“市占率” 提升。

2.国内制造业驱动力反转“尚欠东风”

制造业驱动力“反转”（跨越第一道坎）：尚欠工业用电回暖

 PPI复合增速回落，中下游制造业毛利率改善； M1回升，且加速度快于M2； 工业用电明显回升，资金切实流入经济主体。 倘若迟迟未见工业用电回升，企业家或信心不足，M1或再次下行， 即很快将触及经济景气度的布林双轨下限——新一轮国内经济风险 或将开始。

一旦制造业驱动力“反转”，不利因素方有望化解

 毛利率下行； 企业中长期贷款增速低迷； 工业产能利用率下行。 只有企业愿意生产、投资，才会产生借贷需求，并带动工业产能利 用率回升、PPI再次企稳回暖— —即：（1）资产周转率+毛利率+杠 杆率改善=ROE回升；（2）被动去库周期或承接，并逐步进入到主 动补库阶段，经济向好。

倘若制造业驱动力未能“反转”，经济或再次面临下行风险

 预计制造业“惯性周期”将会走完，届时制造业增速会明显放慢； 被动补库周期结束，将面临：被动去库 or 主动去库？没有“反转”， 就等不到需求与PPI的再次回升，制造业或将大概率进入主动去库。 跨不过“第一道坎”，一旦进入主动去库周期，即国内经济或将走 向下行通道。

3.国内经济复苏约束项

地产风险依然存在

防范地产风险或贯穿2022H2甚至到2023H1： 疫情冲击（已经缓解） 购房信心：7月停贷断供加大负面影响 居民消费能力：未见明显提升。

基建贡献或低于预期

基建发力不足，且拉动效用较弱： 公共财政发力，虽然狭义赤字率上升0.8pct，但广义赤字率仅提升0.2pct； 掣肘资金源：政府性基金支出和PPP投资资金； 水泥、玻璃等建材景气依然低迷； 挖掘机开工率依然较低。

静待消费能力回升

消费动力若要“反转”（跨越第二道坎） 尚需：薪资和就业提升 。 就业数据略有改善，但总体仍旧疲弱； 工业企业利润增速持续创出新低，意味着居民薪资增速或尚未企稳； 总需求当月增速尚处于较低水平，累计增速尚未扭转负值。 只有跨越“第二道坎”，潜在需求才能被挖掘，国内经济才有望走 出：“投资-需求”正向循环，走出较长的复苏周期。反之，亦将孕 育新一轮国内经济下行风险。