如何正确看待装饰原纸行业？

以下我对装饰原纸行业的梳理。

装饰原纸主要应用于家居消费品表层贴面装饰，理化性能及环保性能突出。装饰原 纸属于工业特种纸之一，是一种新型人造板贴面材料，最早于欧美国家兴起。从分类上 看，装饰原纸可分为表层原纸、面层原纸和平衡原纸三类。面层装饰原纸具有良好的装 饰效果，是装饰原纸最主要的种类，2021 年我国饰面装饰原纸销量占装饰原纸总销量 95%。面层装饰原纸可分为高克重的三聚氰胺浸渍装饰原纸及低克重的宝丽板纸，浸渍 装饰原纸经过工艺提升后渗透性、遮盖力等理化性能与环保性均超越宝丽板纸。基于上 述性能优势，三聚氰胺浸渍纸逐渐成为人造板主流的贴面材料之一，终端消费领域通常 为家具、木门和地板等家居消费品。

1. 三聚氰胺装饰原纸替代性强，成为主流贴面材料

三聚氰胺装饰原纸环保性能突出，政策鼓励行业发展。相比其他纸类，装饰原纸采 用低挥发性的水性油墨进行印刷，相较传统的油性油墨环保性更高。我国“十四五”中 明确提出大力推广使用低挥发性有机物含量的油墨，2021/2/1 国家级标准《低挥发性有 机化合物含量涂料产品技术要求》实施，国家环保政策不断完善，政策推动下装饰原纸 行业不断向环保化的方向发展。同时，2021 年人造板新国标进一步细化人造板及其制品 甲醛释放量，分级 E1 级、E0 级和 ENF 级，其中 E0 级和 ENF 级要求严格程度超过美 国 CARB-NAF 标准，人造板中较为劣质材料逐渐退出市场，头部定制家居企业推出以 高端装饰原纸作饰面的无醛环保人造板。

2. 复盘装饰原纸行业发展历程，探究行业趋势变迁

复盘国内装饰原纸发展二十年，“国产替代+地产红利”推动行业高速发展。 2000 年之前-2008 年：国产化率不断提升，装饰原纸需求释放。2000 年之前因国内 装饰原纸企业的生产技术水平相对落后，我国装饰原纸主要由欧美进口，国内装饰原纸 整体规模较小。通过引进国外先进设备和管理经验，我国生产的装饰原纸品质日益提升， 性价比优势凸显，2008 年我国装饰原纸国产化率达到 97%。

2008 年-2017 年地产高速发展带动装饰原纸需求增加。随着地产行业蓬勃发展，为 家居产业链发展创造广阔市场空间，家具、地板与木门制造业开始崛起，为人造板基材 及其贴面材料提供稳定需求，从而打开了装饰原纸的市场空间，以 2011 年-2017 年我国 装饰原纸销量 CAGR 为 12%，带动我国装饰原纸销量行业快速发展。

3. 展望装饰原纸行业发展前景，中高端原纸企业或成最佳受益者

展望装饰原纸未来发展方向，我们认为“消费升级+产品出海”双引擎将会持续驱 动装饰原纸行业增长，终端需求刺激中高端产品渗透率提升。

我国装饰原纸行业步入成熟期，行业呈现高端化发展趋势。2018 年至今，我国装饰 原纸行业步入成熟期。根据 Kepler 数据，我国装饰原纸行业 2020-2030 年将逐步脱离于 地产行业而以销量 CAGR 4-5%稳定增长。我们认为现阶段产品中高端化成为主旋律： 1）装饰原纸产品应用于终端产品表面，产品质量差距易被消费者感知。低端装饰原纸 因透气性、遮盖力、伸缩率等指标不达标，导致终端家具产品呈现出的印刷效果较差； 而中高端产品能够较好吸收油墨，逼真度和色彩表现力均远超中低端产品。随着下游客 户定制化需求增加，产品质量稳定、性能突出的中高端装饰原纸企业将获得更大市场份 额。2）我国中高端装饰原纸渗透率成长空间较大。2020 年我国中高端产品渗透率为 60%， 对标欧洲全部为中高端产品，我国未来中高端产品渗透率有近一倍成长空间。

存量房贡献稳定需求支撑。按照 15 年的重装周期计算，随着 2005-2015 年竣工的住宅逐渐进入翻新周期，存量房装修市场规模将迎来高增，我们预计 2020-2025 年存量 房翻新装修需求市场规模 CAGR 约 11%，2030 年我国存量房占比或提升至 50%以上。 2019 年以来，我国不断深化对老旧小区的改造工作，根据历年政府工作报告，2019-2021 年实际新开工改造的老旧小区分别为 1.8 万、4.03 万、5.56 万个，2019-2021 年累计惠及 居民数量超过 2000 万户。按照 2-3 年建设周期估算，2022 年起旧改房屋释放的家居需 求将开始逐步增加。此外，二手房交易的增加也将提升 C 端装修需求，翻新需求较大， 存量房装修改造市场空间广阔，将为下游装饰原纸行业贡献稳定需求支撑。

装饰原纸所制成的板材外观逼真，和传统装饰材料相比性价比凸显，饰面需求多样 化推动高端装饰原纸渗透率快速提升。

精装修占比提高推动中高端装饰原纸需求增长。在消费升级与国家大力提倡全（精） 装修背景下，我国精装修需求与日俱增。据我们测算，我国精装房渗透率稳步提升，至 2021 年末精装房渗透率达 24%。以大宗形式体现的精装需求供应链更为集中，对质感及 性价比要求更高，复合高端贴面纸在符合这两个要求上有明显优势。

1）相比天然原材料，装饰原纸性价比优势明显。岩板作为一种高级瓷质板材，由 天然粘土、二氧化硅等天然原材料经特殊工艺制成，因其外观自带高级感、重量仅为传 统大理石 1/3，具备施工简单、防火防污等优点，近年风靡大家居领域。但天然原材料 制成的岩板的价格偏高，用作墙面装饰的岩板通常价格为 1200-3200 元/张。冰火板作为 仿岩板的产品，为木质基材在防火基材上附着高端浸渍装饰原纸，在满足基本防火环保 的基础上，同样面积均价仅为 600 元，价格仅为进口岩板的五分之一，性价比优势凸显。

2）以 90 后为主的新消费群体追求家居个性化、颜值，倒逼终端家居企业开发家居 新花色。我国家居生活及消费不断迭代升级，新消费群体对家居颜值越来越重视，同时 审美与上一代差别较大，混搭、轻奢等个性化风格崛起。在产品趋同情况下，色彩能够 提高产品竞争力和附加值，终端家居企业为满足主流消费者需求，潮流花色逐渐由现代 简约风向多种花色演变，对花纹精美、理化性能突出的人造板需求增加，从而进一步拓 宽了装饰原纸的市场，对中高端装饰原纸，尤其是可以印刷更多花色的可印刷装饰原纸 需求持续增强。

3）装饰原纸下游应用场景多元化。从终端应用领域看，装饰原纸主要应用于家居 市场和室外装修领域。据中国林科院木材工业研究所统计 2017 年装饰原纸在家居领域/ 其他领域消耗量约为 77%/23%，我们调研结果显示 2021 年家居市场消费场景占比降低 至 60%，室外装修领域占比上升至 40%。装饰原纸因其性价比高、抗撞耐磨、防火阻燃的特点，能够替代大理石纹、布纹、仿石材、皮纹以及多种木纹，在室外装修、医院、 机场等公共装修运用领域逐渐丰富。我国公装市场 2011-2019 年以 CAGR 8%的增速稳 定增长，带动装饰原纸行业下游需求量增加。

我国中高端装饰原纸市场持续扩容，2025 年预计装饰原纸市场规模达 147 亿元， 中高端产品达 118 亿元。根据中国林产工业协会统计，我国 2021 年饰面装饰原纸总销 量为 115 万吨，我们假设 2021 年中高端装饰原纸渗透率为 63%（预计 2021 年装饰原纸 中高端渗透率较 2020 年 60%增长 3pp）。销量假设方面，我们参照 Kepler 数据，预计我 国装饰原纸行业 2020-2030 年销量 CAGR 为 4.5%；渗透率假设方面，对标欧洲装饰原 纸行业中高端渗透率 100%，假设 2022-2030 年渗透率逐年+3pp，我们预计至 2030 年中 高端装饰原纸渗透率达 90%。单价假设方面，我们假设 2021 年中高端装饰原纸单价与 华旺科技装饰原纸销售单价保持一致，中低端产品单吨价格较中高端产品低 2000 元。 由于我们预计 2022 年原材料价格高企，中高端/中低端产品市场均价分别同比+5%/+3%， 此后逐年+3%/+1%，2030 年国内装饰原纸总规模预计达 220 亿元，2021-2030 年国内装 饰原纸市场规模 CAGR 为 8.4%。

开拓海外装饰原纸市场，产品出海空间广阔。站在全球的视角看，欧洲为全球装饰 原纸发源地，中高端装饰原纸产能曾集中于欧洲。但由于欧洲装饰原纸企业由于生产设 备及产品线较为陈旧，且人工成本高企、排产周期长、环保成本较高，叠加欧洲装饰原 纸市场需求增速趋缓，老牌装饰原纸生产企业技术及产品更新换代动力不足。相较于欧 洲企业，现阶段我国装饰原纸产品稳定性和质量更胜一筹，装饰原纸销量占全球需求量 比重不断上升。从国内外企业新增产能角度看，国外企业均为通过并购中国装饰原纸生 产企业实现扩产，而国内企业不断新建产能扩大全球市占率。在欧洲等中高端装饰原纸 市场进一步打开的背景下，高端装饰原纸产业中心逐渐转移至中国，利好我国产品质量 优越、出货稳定的中高端装饰原纸企业产品出海。

4. 装饰原纸行业竞争格局稳定，行业集中度高

中高端装饰原纸行业供给端格局稳定，龙头趋势向好。我国装饰原纸生产企业数量 约为 30 家，主要集中于山东、浙江等地，其中年产能超过 10 万吨的企业仅有 4 家：齐 峰新材、夏王纸业、华旺科技及阳光王子（2022 产能预计分别为 44/36/27/12 万吨），2021 年我国装饰原纸行业销量 CR3 约为 78%。根据头部装饰原纸生产企业产能规划，2023 年我国装饰原纸行业销量 CR3 或增长 9pp 达 87%。2020Q4 及 2021Q4 行业面临两轮原 材料大幅提涨，龙头凭借规模采购和低价囤浆能够较好平抑原材料价格波动，中小企业 加速出清，装饰原纸行业集中度有望进一步提升。我国中高端装饰原纸呈华旺、夏王双 寡头格局。华旺科技及夏王纸业定制化、差异化产品得到市场验证，产业链定价能力较 强，能够通过产品提涨有效传导原材料价格波动，维持盈利能力稳定。随着中高端产品 渗透率逐渐提升和公司新增产能逐步投放，市占率有望进一步提升。