如何分析欧美步入经济衰退的概率？

我将从以下三个角度分析欧美步入经济衰退的概率。

1.角度 1： 金融条件及供给冲击下，欧洲大概率面临衰退

预测短期 6-12 个月的增长趋势，可以参考金融条件指数的变化。金融条件指数(Financial Conditions Index, FCI)是衡量一国货币政策与金融条件松紧状况的一个综合性指标，通常 是由货币市场指标（如短端利率水平）、债券市场指标（如长端利率水平、信用利差等）、 股票市场指标（如估值水平、股息率等）、以及外汇市场指标（如美元指数）加权平均得出 指数。研究（如 Hatzius, Hooper, etc., 2010, Financial conditions indexes: A fresh look after the financial crisis）发现，金融条件指数可以在 6-12 个月的时间范围内预测实际 GDP、就 业人数、工业生产指数、以及失业率等衡量实体经济活动的指标。

美国目前为止金融条件收紧的幅度，对应明年 1 季度开始美国 GDP 同比增长大概率 进入衰退区间

2021 年 12 月以来，美国金融条件指数已收紧 1-2 倍标准差，对应 2023 年 1 季度美国 GDP 同比增速转负的概率较大。经常使用衡量美国金融条件的指数包括彭博金融条件指数 (BFCI)和高盛金融条件指数 (GSFCI)，其中 BFCI 为使用金融变量的 z-score 加权平均得出 的指数，代表历史相对水平，而 GSFCI 直接使用金融变量的水平加权平均，代表绝对水平 变化。去年 12 月美联储 FOMC 会议显示美国货币政策加速转向鹰派，市场由此开始明显 下调对美国 2022 年增长的预期，并大幅上调对美国 2022 年通胀的预期。受 货币政策转向影响，美国金融条件指数快速收紧，去年 12 月到今年 7 月底，美国 BFCI 和 GSFCI 分别收紧 1.1、2 个点，对应 1-2 倍标准差。考虑到金融条件指数领 先美国实际 GDP 同比约 1-2 个季度，假设美国金融条件不再继续收紧，明年 1 季度美国 GDP 同比增速可能降到-0.8%~0 的区间，即同比转负的可能性较大。

欧洲受到严重供给冲击，已经在衰退中，且下半年衰退态势可能加深

 今年年初至今，美联储已经加息 225bp、并开始缩表，金融条件已大幅收紧；而欧央行在 今年 7 月份才首次加息 50bp——虽然欧洲表观金融条件收紧幅度不及美国，但自俄乌战争 爆发以来，“卧榻之侧”的欧洲受到的供给侧冲击明显高于美国：能源价格涨幅更高、先行 指标更快回落，资本开支信心大幅收缩，我们认为这些因素可能加剧欧洲本轮经济“衰退” 深度。

今年以来，欧洲能源供给“量缩价升”的幅度更高于美国；欧盟大部分国家对俄罗斯能源 出口有较高的依赖度，如我们在 7 月 19 日《北溪 1 号断供威胁如何影响中国？》 中所述，即便“北溪一号”已恢复部分供气、但相对俄乌战争前的正常供给量已大打折扣， 欧洲的冬季天然气储备计划将进一步被打乱、进一步加剧欧洲天然气短缺导致的能源危机， 并在当前欧洲通胀高企的背景下甚至带来严重的经济衰退与社会矛盾。截至今年 6 月，欧 元区 CPI 同比升至 8.6%，大幅超出近 20 年来的此前高点（前高点在 2008 年、未超过 4%）； 欧元区能源 CPI 同比升至+42%、更高于美国（同比+41.5%），年初以来，欧元区能源 CPI 累计上涨近 25%、而美国能源 CPI 累计上涨 17%。

2.角度 2：长周期下看高通胀周期“终局”

以美国为例，回顾过去 120 年的历史，高通胀周期往往以经济衰退为“终局”。在这里，我 们将“高通胀周期”定义为年度 CPI 均值高于 6%，而将经济衰退定义为连续两个季度 GDP 环比增长低于 0 。回顾过去 120 年的美国历史，每一次年度 CPI 高于 6%，三年内都会出 现经济衰退。具体看，美国通胀在两次世界大战期间、以及 20 世纪 70 年代的 两次石油危机前后均出现年度 CPI 均值高于 6%，而美国经济都毫无例外地陷入衰退，尤其 是 1970 年后从高通胀到出现经济衰退的时间间隔更短。

为什么高通胀的终局往往是经济衰退？这是因为，当价格增长进入“高通胀”区间，通胀预期 往往开始上升、超出理想区间；在社会分配层面，通胀带来的“扭曲”上升（即财富在债权人 与债务人、以及高收入与低收入人群之间重新分配），公众、尤其低收入人均的购买力损失 最大、不满情绪也将高涨。而此时，货币政策的公信力也必定受到质疑。货币政策势必被 动收紧以重新“锚定”通胀预期。然而，（货币政策可以影响的部分）通胀是总需求的滞后指 标、传导期达到 12-18 个月，而货币政策收紧带来的金融条件变化领先总需求增长 1-2 个 季度。由此，货币政策收紧对通胀的传导时滞可能长达 18 个月以上。虽然货币当局、如联 储、同时顾及失业率指标，然而，失业率也是总需求的滞后指标。

由此，增长需要下行一段时间，才可能确认通胀将回落至目标区间下的趋势。即使货币当 局已经观察到一些衰退的早期迹象，但“高通胀”下的公信力缺失、央行很难有底气在通胀仍 然高企时停止加息、收紧，坐等 12-18 个月直至通胀回落。尤其当通胀预期已经开始“失锚”， 通胀上行和下行风险是不对称的（上行>下行）。此次全球通胀迎来 40 余年来最大的上升周 期即是例证：此前以美联储为代表的全球央行对通胀粘性和影响存在大幅、系统性的低估， 导致货币政策滞后通胀周期、人为压低真实利率，从而进一步加剧今年通胀上行压力。随 着通胀相关的政治压力上升，各国央行开始“追赶”通胀曲线，通胀成为最大的“政治”，增长 在政策制定中的权重下降，且对食品、能源等价格上涨的容忍度下降。

往前看，以美国为例，美联储货币政策需要进一步明确收紧、甚至难以避免增长“衰退”，方 能将通胀、尤其“黏性通胀”，重新“锚定”在可持续的区间。受俄乌战争影响，今年秋冬季高 波动性的能源和食品“非粘性”价格仍有上涨压力；由于供应链修复不及预期、以及部分重启 行业价格补涨，耐用品和重启服务业等“半粘性”核心通胀今年三季度同比或继续维持高位； 更重要的是，滞后的租金、薪资价格等“粘性”通胀可能在更长时间内维持涨价“韧性”，这可 能使得核心通胀（核心 PCE）到今年年末都不会回落至 3.5%以下、到明年年中（未来 12 个月）都远高于联储的长期核心通胀目标。

3.角度 3：衰退的一些早期迹象及其概率推演

1) 库存周期出现走弱迹象，下半年全球可能进入去库存、而非再库存周期。首先，欧美 均出现早期去库存迹象，表现为订单增长大幅降速、且高于库存降速速度，导致库存 比例上升。同时美国国内贸易库存销售比也明显回升。从 长周期的角度来看，欧美历史上去库存周期一般都达 6 个月以上，此后全球工业和贸 易增长都大概率减速、甚至转负，而 1980 年以来的 8 个去库存周期中有 2 个以衰退 终结。

2) 美债 2 年与 10 年期名义收益率曲线倒挂，历史上看通常领先经济衰退 6-12 个月左右 的时间。1976 年以来，美债 2 年与 10 年期名义利率先后出现 5 次倒挂，前 4 次倒挂 后经济均出现衰退，领先实际基本在 6-12 个月之间。今年 7 月初以来，美 债 2 年与 10 年期名义里再次出现倒挂。随着短期内美联储持续加息，美债 2 年期利率 的上涨幅度可能继续超过 10 年期，由此两者之间的利率倒挂倒挂幅度可能会进一步加 大。

3) 中国的影响可能滞后传导，而全球资产定价和增长预期中，对中国内需再度减速的预 期不足。如我们在 8 月 7 日发布的《中国贸易顺差逆势上升的成因与启示》中分析， 由 于中国是全球第二大进口国，中国“弱进口”难免压制全球贸易增长，而新兴市场、欧、 日等经济体对此敞口较大。但由于进口链条的传导周期较长，历史上看全球市场对中 国内需走弱的反应通常会有滞后，如 2013、2018 年均是如此。在目前全球需求下行 较快的环境下，中国内需若持续偏弱，可能对全球弱需求雪上加霜，尤其是加剧新兴 市场偿债能力下降的尾部风险及其对全球美元流动性的负传导。