针对三大约束的货币政策思路分别是什么呢？

有关三大约束的货币政策思路的问题，在报告《中国货币政策分析手册二：揭开双支柱调控的面纱》中可以找到答案，具体以原报告内容为准，下面的内容也出自该报告。

首先，流动性约束最为基础，也最好解决。缓解这类约束的路径就是给银行注入 流动性，如降准、MLF 超额投放等，但对于银行来说，真正起到明显缓解作用的 “流动性”具有三大特征：一是量足，二是成本低，三是稳定性强，属于中长期 资金。

我国商业银行内部对于自身的流动性管理分管在两大部门，其中资产负债部运作 中长期稳定资金，如存款以及 MLF 等，而金融市场部们则运作 OMO 逆回购一 类的短期资金1。更具体地，我们所强调的“流动性约束”更多是银行中长期资金 的约束，即可以最终对银行信贷投放具有更好传导效果的流动性是银行存款、 MLF 一类的中长期资金。

具体到指标，在判断是否需要降准或者 MLF 投放这一 类央行投放行为，我们认为不能简单观察银行间市场的短期资金利率，即通常所 看的 DR007、R007，而是要看 1 年期存单收益率。比如 2019 年下半年央行进行 多次 MLF 操作、以及定向降准（9-11 月两次降准，一次定向降准），共补充中长 期资金 1.6 万亿（其中 1 万亿来自降准，6000 亿元来自 MLF 投放）。分析当时的 货币政策操作原因，我们发现，当时短端资金利率一直保持平稳，中枢并没有偏 离当时的 OMO007政策利率，而 1年期存单收益率则出现了明显上行，提示银 行系统短期流动性虽然宽裕，但中长期流动性相对短缺，需要央行投放中长期稳定资金来打开制约银行信贷投放的流动性约束。

而反过来，正是因为这部分资金归属于银行系统的长期资金，归属于银行资产负 债部分，主要的方向也是支持银行信贷投放，而不是银行的金融市场运作，因此， 政策意图并不在“大水漫灌”式的宽松。

第二大约束为资本约束。银行属于典型的高杠杆经营模式，因为拥有特许经营权 可以吸收公众存款，获取息差。为了防止过度杠杆导致的系统性风险，监管层对 于银行最为核心的监管指标就是资本充足率要求。而银行每多投放一笔信贷，相 应就会消耗一部分资本，直接影响银行资本充足率考核，进而制约银行在现有资 本的基础上进一步信贷扩张。因此，从实践中我们也看到，每每当央行发声加码 “稳信贷”时，都会相应地表述将通过支持银行发行永续债、专项债补充资本金 等方式来同时补充银行资本。

第三大约束为利率约束，缓解过程最任重而道远，主要是进一步推进利率市场化 改革。特别是当前银行净息差已经降至 2011 年以来的低位，银行在经过前期让利 之后进一步主动压缩息差的能力有限，因此，利率约束的缓解以增强贷款需求从 而增强银行的信用扩张能力显得更为迫切。

缓解这一约束的路径主要是通过 LPR报价改革和存款利率市场化两方面的举措， 进一步深化利率市场化改革。自央行 2019 年 8 月进行 LPR 报价改革后，2020 年 起新发贷款以“MLF——LPR——贷款利率”为定价机制。自 2021 年以来，央行 多次通过调降 LPR 利率并传导至货款终端利率，推动了企业综合融资成本的下 降，从而促进贷款需求及银行信贷投放的增长。如央行于 2022 年 5 月非对称调 降 5 年期 LPR，且单次幅度达到史无前例的 15BP，充分体现了货币政策大力引 导中长贷扩张的态度。在 LPR 报价改革的同时，存款利率市场化也在推进中， 2021 年 6 月起，存款利率也采取类似 LPR 报价改革的利率调整机制，即“基准 利率+基点”的机制。这一市场化进程有助于引导中长期存款利率下行，稳定银行 负债成本，从而推动企业综合融资成本下降。总而言之，LPR 报价改革和存款利 率市场化有利于进一步疏通货币政策传导机制，缓解银行信用扩张所面临的利率 约束。