超预期的出口表现是否能延续？

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5 月出口数据超预期回升，主要原因系国内疫情形势好转下前期积压订单的集中 释放。整体来看，二季度出口受到国内疫情防控政策的影响，呈现前低后高的局 面。受中美经济周期以及货币政策周期错位，叠加上海、北京等一线城市大规模 爆发疫情及其后续防控力度升级的影响，4 月出口数据较为惨淡，同比增长 3.9%， 为 2020 年 7 月以来的最低值。随着国内疫情形势，尤其是上海疫情形势明显好 转，复工复产加快推进，5 月出口同比增速强劲回升至 16.9%，一定程度上扭转 了市场对我国出口增速回落的节奏以及幅度的判断。

从细分产品来看，5 月我国 大部分主要出口产品同比增速相较于 4 月均有所提升，其中飞机、汽车等出行相 关、钢材燃料以及新能源产业相关产品表现尤为突出。受国外疫情政策放松导致 的出行需求增加，5 月飞机及其他航空器出口同比增速达到 767.3%，相较于 4 月抬升 479.4 个百分点；在乌克兰危机持续焦灼、欧美加大对俄制裁导致大宗商 品价格维持高位下，煤及褐煤出口同比增速达到 696.4%，相较于 4 月抬升 474.2 个百分点；新能源产业链相关产品出口高增则源自于海外对绿色相关产品需求增 加，5 月电动载人汽车出口同比增速达到 96.4%，抬升 137.8 个百分点。总的来 看，5 月出口数据展示韧性主要有两方面原因，一方面受到去年低基数影响，另 一方面是国内疫情形势趋稳下前期积压订单集中释放带来了阶段性反弹。

发达经济体相继进入加息周期叠加全球通胀压力持续，海外需求逐步降温为定 局。为应对持续超预期的通胀数据，美联储于 3 月正式进入加息周期，二季度加 息节奏进一步加快。此外，欧央行也将于 7 月开启加息进程，随着海外政策环境 收紧导致需求逐步回落，对我国出口表现产生扰动。

回顾美联储加息周期下，美 国进口需求及中国出口数据的表现，可以发现：其一美联储加息周期内美国进口 需求呈现震荡回落的态势，进口中枢较加息之前均有一定程度下移，反映了美联 储加息会抑制美国从外国进口商品的需求。其二美联储加息周期内我国出口数据 未必回落，还需观察其他贸易伙伴的需求状况。如在 2016 年这轮美联储加息周 期内，加息一年内我国出口中枢温和抬升，这主要得益于 2017 年我国与“一带 一路”沿线国家的出口增势较好拉动了整体出口数据，同时也有 2015 年和 2016 年出口基数较小的影响。

从本轮美联储加息周期来看，在通胀高企叠加加息幅度 持续提升的影响下，美国国内需求已出现变化，6 月美国消费者信心指数跌至 50，创下 1952 年以来的历史最低值。考虑到美国因此前的量化宽松政策致使本 国目前的通胀程度远超其目标值，为稳定市场预期和维持通胀目标制，预计三季度的两次议息会议中仍会维持相对较强的加息力度，叠加其他主要发达经济体相 继进入加息周期，海外需求降温下，我国出口增速将呈现有韧性的回落。

基数效应及海外供应链持续修复对我国出口存在一定影响，预计三季度出口韧 性犹存但不改回落趋势。除过加息周期开启导致的海外需求回落外，三季度我国 出口增速同样面临去年高基数压力，2021 年 7 月、8 月和 9 月我国出口金额同 比增速分别达到 19.18%、25.43%和 27.94%，高基数对今年三季度出口同比增 速将存在一定压力。而支撑 5 月份出口的飞机、汽车等出行相关，钢材燃料以及 新能源产业相关行业，在 2021 年三季度出口同比基数同样较高，因此未必能很 好地延续 5 月的强劲势头。从海外供应链来看，海外供应链修复对国内出口有一 定的替代效应，但是转移效果有限。

以汽车行业为例，5 月我国汽车（包括底盘）、 汽车零配件和电动载人汽车等出口同比增速分别达到 47.4%、13.2%、96.4%， 但二季度以来韩国、德国等世界主要汽车出口国，其汽车出口增速延续修复趋势， 两国 5 月份汽车出口同比增长分别为 19.11%和 34%，均达到了 2021 年 6 月以 来出口同比增速的最高点。从 6 月公布的 PMI 数据来看，6 月新出口订单指数 为 49.5%，较上月回升 3.3 个百分点。虽然仍处于荣枯线下方，但提升幅度较 大，表明短期内出口增速仍能保持强劲。后续表现来看，我们认为出口韧性犹存 。