科技巨头资本支出如何影响长债利率及全球资产配置逻辑？

科技巨头资本支出的激增正在从根本上改变长期资本市场的供需格局。过去，大型科技公司是资本市场主要的现金流创造者和金融资产买家，通过股票回购等方式提供流动性。然而，随着人工智能数据中心建设的推进，这些企业转变为巨大的长期资本需求方。预计未来几年，头部科技企业的资本支出将占其经营现金流的绝大部分，并通过大规模债券发行来融资。这种私人部门对长期资本的强劲需求，与美国政府的财政融资需求形成叠加，对主权债产生显著的挤出效应，从而推高实际利率和长端收益率。

在通胀结构方面，全球主要经济体呈现出明显的分化。核心商品价格受全球共同周期驱动，对货币政策反应灵敏；而服务价格则由本国工资成本决定，具有更强的结构性粘性。美国面临较高的结构性通胀压力，主要源于超级核心服务的顽固性；而其他国家如日本和中国，则分别处于工资向价格传导期和通缩压力期。这种分化意味着单一的总量通胀指标已不足以指导政策，央行需更多关注结构性变量。

资产定价逻辑随之重构。对于债券而言，周期分项主要影响短端利率预期，而结构分项决定长端通胀溢价和期限溢价。中美利差的走阔反映了两国在工资增长和服务业通胀上的根本差异。对于黄金，其传统与实际利率的负相关关系减弱，转而成为对冲主权信用风险和法币购买力侵蚀的工具。央行购金的持续增加和结构性通胀对法币信用的长期削弱，构成了金价的新支撑逻辑。因此，在配置上需警惕长端利率的高位震荡，并关注结构性通胀受益资产及具备信用对冲属性的黄金。