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行业比较框架：把握“位置感”。从一个话题说起：为什么当前行业比较对投资的贡献有限？近几年，在 日常研究及与机构投资者沟通过程中，我们常会感觉：当前策略对投研 的贡献主要在大势研判和风格研判。行业比较发挥的作用仍相对有限， 真正落到投资标的选择上，大多还是靠自下而上的“翻石头”。这其中 的堵点在哪里？行业比较在投资中可以发挥什么作用？可以如何改 进？本篇报告拟就这些方面做一些新的探讨。

当前通用的行业比较框架存在堵点。当前策略行业比较主要分为两步 走:（1）梳理股票池，构建“行业”（如申万/中信行业分类）; （2）基 于股票池，通过“整体法”计算各类数据，并进行比较。而这两步均存 在各自的堵点（具体详见正文），使得计算结果可能变成误差的叠加、 进而放大。更重要的是，计算结果能否反映行业真实情况是个“黑箱”、 随机游走、无法判别。因此，行业比较输出结论的“信噪比”不可把控。

行业比较的价值：提供“位置感”。在实践中，我们常在思考一个问题： 相较于与各行业分析师交流一圈，行业比较能提供的价值是什么？我们 认为：是“地图”，也就是提供“位置感”。行业比较可以通过客观数 据，将各个行业基本面、估值、筹码等多维度的位置刻画出来、并定期 更新，让投资更具“方向感”与“位置感”。

我们做的尝试：基于公司数据，刻画行业“位置”。如前所述，当前通 用的行业比较范式存在诸多堵点、由此造成了“黑箱”的特性。本篇报 告，我们尝试“打开黑箱”，通过龙头公司数据来进行行业比较。我们 构建了涵盖 A 股多数细分行业、总计 1300+公司的数据库，可以直观地 通过龙头公司来观察各行业的基本面位置、估值位置、筹码位置。

基本面位置：产业经营周期的七个阶段。与行业研究更侧重于利润表不 同，我们会更加关注三张表的交叉分析，将各个行业的位置通过“供需” 的框架来抽象并统一。经过对各行业盈利周期、产能周期、库存周期等 数据的梳理及归纳，我们发现基本面周期可大致分成七个阶段：下行期 →出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。

估值位置：各行业估值中枢是多少？当前估值在什么位置？

筹码位置：各行业里面的公募资金有多少？公募配置拥挤度如何？