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水电蓄能行业专题报告：水电预期差，电量回落蓄能提升。4-8月电量高增业绩改善后、当前水电发电量趋势向下，预期差浮现。 根据各省水文网站数据及各公司经营公告，经历今年的主汛期，来水改 善带动水电发电量高增，长江电力（7-8月同比+38.8%，二季度同比 +42.5%，下同），雅砻江（47.7%、37.2%）、大渡河（22.3%、70.5%）， 各个公司年内业绩及股价亦有突出表现。当前时间来看，主汛期过半， 8月中下旬开始各水库的入库流量增速有所下滑（三峡-26%），叠加去 年八月中旬开始来水好转，低基数效应减弱，因此市场开始对水电下半 年的业绩及增速有所迷茫。我们建议透过现象看本质，理解蓄水→提 高水位→扰动短期来水数据的运转逻辑。

发电量回落不应线性外推，实际上是蓄水完毕后的再出发。当前下游 来水下降与上游水电站蓄水关系重大，例如雅砻江8月底蓄能达248 亿度（同比+77亿度），提前去年1个月完成蓄水，这就意味着上游截 流导致下游发电能力下降。目前下游的长江电力蓄水进展也与去年同 期接近，持续蓄水中。上游电站提前蓄水将带来双重优势：（1）蓄水提 前意味着短期发电量有后劲，枯水期亦有保障：提前蓄水导致汛末更 易蓄水至正常蓄水位，即全流域进入发电状态后，一旦结束蓄水状态就 意味着短期发电量有望提升，若叠加秋汛则会表现更好，长期来看也为 明年上半年的枯水期发电提供保障；（2）水位提升意味着吨水发电量 提高，发挥了调节性水电站价值：我们认为能够在汛期完全结束前实 现水位的蓄满，本身就是是调节性电源投产后联合调度能力的发挥。高 水头下吨水发电量更高，以锦屏一级为例，8月底水位分位99%，测 算8月底锦屏一级吨水发电量0.59度/m³，同比偏高20%。关注上述 预期差逐步兑现带动水电发电量趋势扭转，塑造投资机会。

低波动、稳分红、长久期，水电估值有提升空间。目前水电采用股息率 定价，以长江电力为例当前股息率约为3.3%（根据Wind一致预测 2024年归母净利润和70%分红率计算），为过去五年的合理水平，年 内股价上涨与利润提升挂钩。展望明年，伴随低利率环境拉长，长端利 率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。视角放长，未来折旧和 财务费用的下降增厚利润，同时分红率提升是大概率事件，估值提升的 同时甚至可以进一步提升全电力板块的公用事业化程度，2026年长江 电力的新一轮分红承诺是重要契机。水电的估值体系中蕴含了长久期 的价值，大型水电站运营可达百年以上，同时资产盈利可预测性强，公 司治理普遍优质，有望走向DDM/DCF估值之路。