非城投新增主体新发债项梳理：尝试突破.pdf

非城投新增主体新发债项梳理：尝试突破。非城投新增主体首发债项的三个类型。 非城投主体首发债项分为科创债、公用事业和建筑施工 3 个类 型。筛选江苏和浙江 2024 年以来首发非城投主体，共计筛选出 7 个 主体及有关债项，分为以上 3 个类型。

科创债或成未来突破新增首选。 新增主体发行前期工商登记变更较多，控股股东多为城投或政 府部门。前期尤其是 2023 或 2024 年，部分发行人集中进行重要工 商登记变更，包括股权变更、调增注册资本、经营范围扩充等事 项。发行主体股东多为城投或政府部门，部分发行人发行前进行股 权变更，直接控股股东变为间接股东。 权益资产占比较高，资产负债率偏低，投资收益是利润主要来 源，符合 335 要求。新增发行主体共同的财务指标特征在于，对外 投资形成的权益类资产占比较高，负债较少，资产负债率偏低；主 营业务收入偏低，投资收益是公司利润的主要来源。资产负债和营 收利润特征跟传统城投存在较大差别，符合 335 要求。 科创债或成未来突破新增的重要选择。一方面，2024 年以来非 城投主体首发以科创债为主。另一方面，科创债既可用于股权投资 或相关基金，也可以置换 1 年内科创投资形成的相关债务，至多可 以有 30%资金投向园区基建；且科创债符合国家政策支持方向，未来 若通过股权投资，减少厂房等基础设施投资任务，可进一步减轻招 商引资投融资压力，或成未来突破新增重要选择。 一级定价偏向城投债，二级交易偏向产业债。比较科创债和同 期限、同隐含级别城投债和产业债利差，尽管发行主体与城投存在 较大区别，一级定价仍偏向城投债，债市投资者将城投子公司债券 赋予更多“城投债”属性。从二级成交看，与一级定价存在一定偏 离。无论是 3 年期还是 5 年期，估值收益率都更接近产业债。对于 “3+2”年期科创债，估值收益率与 5 年期产业债更为接近，而非 3 年期。

公用事业和建筑施工首发债。 股权架构不变，符合 335 要求。公用事业和建筑施工首发主体 发行前股权架构未变，工商变更主要集中在调增注册资本或经营范 围上。资产、收入和利润构成符合所在行业特点，满足 335 要求。 公用事业一二级定价偏离，建筑施工一二级定价吻合，定价接 近城投债。一级发行上，或因主体评级 AAA 发行资质较好，议价能 力较强，公用事业首发债定价与城投和中短票利差近 30bp，建筑施 工则与城投债较为接近。二级成交上，建筑施工债与一级定价吻 合，估值收益率与城投债利差在 1bp 以内；公用事业估值收益率与 城投和中短票利差收窄，幅度在 5bp 以内。