十五年城投周期回望与前瞻（2008~2023年）.pdf

十五年城投周期回望与前瞻（2008~2023年）过去 15 年，城投政策历经五轮松紧周期，期间政策导向对于城投债市场的发展起着至 关重要的指导作用，进而影响机构的投资决策，因此研究影响城投债发展的相关政策周 期对于投资具有重要意义。但监管政策并不是引起城投债市场波动的唯一因素，政策外 因素如重要风险事件的发生、机构行为、政策时滞等产生的影响也会传导到城投债市场， 引起城投债利差与净融资的变化。为了更准确地判断城投债市场的现状和未来发展趋 势，本文将综合分析政策与政策外因素对其的影响。

第一轮周期（2008 年 1 月 2 日至 2013 年 7 月 22 日）：发展初期以鼓励城投企业发展 为基调。宽松阶段利差有所下降，净融资稳步上升。2010 年，城投监管框架初步建立， 逐步加强对融资平台的管理，利差走阔，净融资下滑。

第二轮周期（2013 年 7 月 23 日至 2015 年 5 月 10 日）：政策聚焦于发债与审核条件。 城投监管宽松时期，发债条件放松以鼓励基建，利差出现小幅下降，净融资波动上升。 经历了短暂的宽松周期后，城投监管政策开始加强政府债务管理，利差在经历短暂时滞 后逐渐走阔，净融资大幅下降。

第三轮周期（2015 年 5 月 11 日至 2018 年 7 月 22 日）：以“稳经济增速”为发展目 标，并严格控制债务增量。政策边际转宽阶段，利差平缓收窄，净融资大幅上升。又迎 来小幅收紧阶段，利差缓步上升，净融资出现大幅下跌。

第四轮周期（2018 年 7 月 23 日至 2022 年 1 月 17 日）：以“遏制增量、化解存量” 为化债思路。这一时期城投政策在遏制隐性债务增量的前提下边际转松，利差小幅收窄， 净融资在经历约为 2 个月的时滞后呈现明显上升趋势。在收紧阶段，政府开始建立预警 系统，设置风险等级限制城投债券发行，加强融资行为与资金流向监管。  第五轮周期（2022 年 1 月 18 日至今）：凸显“全口径监管”的思路。随着“一揽子 化债方案”的推行，“全口径监管”思路的逐渐明晰也为各地根据发展状况与债务压力 制定“因地制宜”的个性化化债方式提供了空间。也为各地根据地方发展状况与债务压 力制定“因地制宜”的个性化政策提供了空间。短期来看，监管机构不会放任城投债违 约，以防止风险进一步扩大，引发市场恐慌。中期来看，城投平台仍然是稳增长的重要 组成部分，因此“以时间换空间”确保城投债可持续发展是重要的中期化债思路。除此 以外，针对非标融资，监管部门对展期期限、调整后的还本计划及贷款利率都进行了谨 慎的指导，并要求重点省份的金融机构配合展期降息，对于非重点省份则建议协商展期 降息。整体而言，一揽子化债方案逐步落地，通过多种方法缓解了地方政府的流动性压 力，同时稳步降低了融资成本。

重要风险事件：过去 15 年中，债券市场经历的重要事件对城投债市场影响较大。2011 年，上海申虹与云南路投信用违约事件引发了市场恐慌，导致城投债利差走阔；2014 年，中证登新规以及天宁区和乌鲁木齐市财政局的撤函事件引发了投资者对债务偿还能 力的担忧，对城投债市场造成了较大影响，数月后才逐渐摆脱风险事件的影响。2020 年的永煤事件再次造成了信用债市场的波动，使投资者的信心受挫，并进一步分化了城 投债市场。而 2022 年的理财赎回潮事件使得债市陷入“负反馈”，对城投债市场产生 了负面影响。