中通快递（SW-2057.HK）研究报告：王者之势，及时布局.pdf

中通快递（SW-2057.HK）研究报告：王者之势，及时布局。王者之势渐成，快递享受较通达系第二、三位单票高 1~2 毛的服务溢价。短期 疫情散发对件量影响无需过度悲观，我们预计 2022Q1 公司实现净利润 12亿元、 同比显著改善。中通在快递转运中心直营化、自动化、物业与车辆自有化的每 环节快人一步，牢牢把握市场份额第一的排名，2021 年公司件量市场份额同增 0.2pct 至 20.6%。截止 2021 年末公司拥有 99 个分拣中心(其中自营 88 个)、大 /小件自动化分拣设备 385 套、干线运输线路超过 3700 条，覆盖全国超过 99% 的县级市。2021Q3 中通归母净利润占三通一达 69.7%，即使单票成本领先优势 被动缩减，公司借多年在通达系中领先的服务质量而享受较第二、三位高 1~2 毛的溢价传导至利润端。疫情散发影响短期件量增速，但预计对 3 月上旬单日 件量的影响在 5%以内，下旬影响有所增加，但随着消费线上渗透率的提升有望 对冲短期负面因素。我们预计公司 Q1 件量仍有望同增 20%~22%，对应净利润 约 12 亿。油价每提升 10%对应单票成本增加 1 分左右，公司有望通过价格端对 冲油价影响。

何以派费？政策严控与头部玩家主动调整至高质量发展的意愿有望形成合力， 驱动 2022 年快递价格同比增长持续。回顾价格战“前世今生”，件量规模效应、 末端驿站叠加转运中心自动化后网络产能的提升，2018 年以来派费成为降价抢 量的重要抓手，2020 年同城+异地单价同比降幅创 7 年新高，价格战已经激烈 到末端网点及快递员出现较多不稳定而需要监管介入的程度。《浙江省快递业 促进条例》3 月 1 日执行，作为首部快递业的地方行政法规，《条例》强调“无 正当理由不得低于成本价格提供快递服务”。总部价格政策维持不变的前提下， 即使局部网点为短期冲量、所做的价格调整空间亦有限，政策严控与头部玩家 主动调整策略的意愿有望形成合力，我们预计公司 2022 年净利润同增 35.5%。

锚定胜局，四大要素保障领先优势：(1) 前瞻性布局构筑网络竞争的先发优势， 近百亿资本开支或持续至 2022 年，布局三网叠加(减少分拨次数、拉直线路)强 化竞争壁垒，料中期来看公司中转+运输成本仍存 20%左右的优化空间；(2)“同 建共享”下的网点资本赋能突出，通过股权收购加盟转运中心、通过中通金融 向网点累计提供低息贷款 25 亿元，驱动快递网点与总部共同成长；(3)网络业务 更加均衡，快递进村提升回程装载率；(4) 末端竞争或为决胜关键之一，截止 2021Q4 公司末端驿站数量超过 7 万家，远高于可比公司，预计 2022 年中通兔 喜超市有望超过 10 万家，“最后一公里”竞争优势持续提升。

牢牢把握快递竞争主动权，客户愿意支付头部玩家品牌溢价，长期成长确定性强。预计至 2025 年快递行业件量存在 70%~80%增长空间，竞争的逻辑由激烈 价格战淘汰末端玩家转向服务质量为主的有序市场竞争。客户愿意支付头部玩 家品牌溢价，若行业进一步整合、溢出件量有望成为头部玩家件量增长的重要 支撑，预计 2025 年快递行业件量增长至 1894 亿件，其中 2022~25 年平均每年 件量增长超 200 亿件，2025 年中通市场份额有望升至 24%。保守预测单票净利0.30 元，则对应公司 2025 年利润 136.5 亿净利润，对应 CAGR30.1%、成长性 凸显。