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策略专题研究：美国1930s，脱虚向实与百年之变。制造业大国与国际秩序的赶超者。在 1880 年左右，美国已经成为了全球 制造业第一大国，同样只是国际秩序的赶超者。相应的，在1942年之前，美股 年化回报率没有超过0.5%。唯一好的时期出现在“咆哮的20年代”，杠杆和债 务驱动的时期，美国的资本回报率与美股的表现才出现过繁荣，但“大萧条” 让一切金融繁荣带来的回报都化为了泡影。当债务驱动的内需繁荣退去，走出 大萧条的路程，正是它重新脱虚向实的开始，对于“缺乏创新”和“产能过 剩”的担忧在当时也是不绝于耳，但是生产制造能力和基础设施却得以进一步 强大，最终为1940年之后的全面登顶奠定了坚实基础。

当债务驱动远去：繁荣与萧条的镜像。1920至1929年间，美国居民部门 的分期消费贷款余额增长了2.5倍，企业部门每年以不变价计算的资本开支扩张 了 1 倍，而金融资产的扩张则缓解了美国私人部门债务率的增长。居民与企业 部门持续加杠杆促进了供给与需求的扩张，企业资本回报增加推升金融资产价 格并压低了负债率的增长，由此形成了美国在1920年代以加杠杆为核心的经济 发展模式。1920年代美国银行系统对股票经纪商的贷款余额扩张近5倍。美国 金融市场泡沫在1929年末破灭后，金融资产价格的下跌造成美国私人部门资产 负债表恶化，负债率的过快提升导致美国开启了去杠杆进程。终端需求的萎缩 使得美国的传统产业还和新兴产业均出现了产能过剩的问题。严重的供求不平 衡一方面降低了美国企业部门的资本回报，另一方面造成了美国物价持续下 行。通缩环境加剧了名义产出的收缩，使得负债/收入比持续上升并降低美国私 人部门加杠杆的意愿。而与此同时，由企业经营状况严重恶化形成了大量坏 账，美国银行部门的资产质量也严重恶化，客户的挤兑压力上升，作为资金供 给方的银行部门同样有着降低负债、补充资本的诉求。值得一提的是，在 1932-1933 年一段时间，由于更严重的产能过剩与通缩压力，出现过全球主要 工业国股票反弹，但美股却在底部震荡的反差情形。

1930s 脱虚向实：政府加杠杆推动经济修复。美国政府在 1930 年代中期 不再追求平衡预算目标，转而大幅增加政府开支与政府部门负债来对经济活动 进行干预。拆分投向来看：以基础设施建设为代表的建筑类开支扩张形成了大 量的实物工作量，一方面缓解了钢铁等行业的产能过剩问题，另一方面也提供 了大量的就业机会以缓解失业问题。对社会福利的重视以及保障工人最低工资 等措施也有助于稳定收入预期。在金融领域，美国政府通过增加对商业银行的 流动性支持、成立联邦存款保险公司、加强监管、取消金本位制等措施以促进 财政金融一体化，增强群众对银行系统的信心，缓解了商业银行的挤兑压力及 持续补充资本的诉求，使得美国的货币供应量在1934年转为扩张。在美国政府 主导的稳杠杆进程中产业结构也在发生变化：资源行业、重资产行业和先进制 造行业的资本占比持续上升，劳动密集型行业资本占比下降，生产能力进一步 壮大。从股票市场的表现来看，在1933至1937年美股企稳回升阶段，钢铁、 石油开采等实物消耗类行业以及机械设备、电气设备、汽车等当时的先进制造 行业取得了较好的股票回报，下游表现则较为疲软。

单位GDP的企业回报下降，资本回报与“国运”并不在短时间尺度统一。 1930 年代中期的美国没有过多“消费”刺激，反而是政府通过加杠杆形成实物 工作量：同样是以创造更强大供给的方式阶段性托底需求。我们发现：相较于 1920 年代，1930 年经济复苏时期单位 GDP 的增长同样面对了更低的企业资 本回报。我们年度策略中的“不等式”在90多年前那个重新脱虚向实的制造业 大国中就已经出现。而这一切的意义，将在1941年后呈现在世人的眼前。