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新国九条的真实影响是什么？本周沪指收于 3019 点，全 A 成交量跌至 8100 亿。在 3 月后沪指一直围绕 3050 点上下波动，符合我们在 2 月 25 日提出的“大跌后的震荡”的观点。在此，结 合大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持 判断：当前行情类比 2016 年熔断后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性 危机问题），摆脱阶段性大跌思维。并进一步提出：二季度大盘指数定价内部核 心问题是 PPI 通缩问题，是 A 股盈利底何时出现的问题，是 EPS 端的问题；外 部问题的核心是美联储降息预期，是以 FDI 为代表的全球资本是否会重返中国， 是估值端的问题。

可以明确讲：二季度要突破震荡格局诱发变盘向上，要求能够通过 1、PPI 环比 持平；2、PPI 同比回升能够预见盈利底（最迟 Q3）。目前来看，3 月 PPI 同比 下降 2.8%，环比下降 0.1%，意味着当前能够维持大跌后震荡。

政策层面，市场高度关注国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高 质量发展的若干意见》，简称第三个“国九条”。这是继 2004 年、2014 年两个 “国九条”之后，又时隔 10 年，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件。 第一个“国九条”对应的是股权分置改革问题，第二个“国九条”对应的是保护 中小投资者和金融创新的问题。本次“国九条”旗帜鲜明强调加强监管和防范风 险，全面落实“长牙带刺”、有棱有角，最核心的观察是立足于融资市向投资市 明确转向后构建良好的股市生态环境，这是 A 股步入中期牛市的制度基础。相 较于前两次“国九条”推出后不久，资本市场都出现较为明显的上涨，可以明确 地讲：区别于前两次，本次“新国九条”政策聚焦加强监管和防范风险，我们认 为在眼下构成诱发大盘指数新一轮大行情的直接要素还有待观察，“新国九条” 政策短期实际影响最大的是具备价值偏好的监管行为对于结构风格领域，或许 意味着微盘股投资价值的大幅减弱，或许意味着红利时代的正式开启，或许意 味着新一轮“漂亮 50”定价正在孕育之中。

在市场层面，我们反复强调 4 月 A 股历史经验上最清晰的风格指引是：基本面 因子作用环比提升，4 月下半月超额与一季报增速的相关性将更加明显。这点可 以在 A 股景气投资有效性指数持续回升至 1.77%得到侧面印证。同时，我们进一 步预判：在本轮 2023 年年报及一季报密集披露期中，最佳的景气定价指引集中 来自于出海方向；其次，分散在部分中大宗商品（典型如黄金），即景气超额指 引来自于出海和涨价。当然，4 月基本面定价胜负手依然看出海。面对近期资源 股大涨引发市场高度关注，可以明确的说：在美元指数处于高位出现这种盛景， 通过二次通胀与大宗价格去美元化定价进行统一解释则假设太强，充满宏观叙 事的迷惑性。本轮资源品定价源头来自于黄金，当前更多是围绕涨价基于黄金 定价的扩散交易行为，权益市场当前至少有相当一批细分相关品种的上涨应该 客观予以明确是资金短期博弈行为。