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华能水电研究报告：风起澜沧江，龙头再扬帆。独占澜沧江水电开发，持续稳健增长。公司是华能集团水电业务最终整合的唯一 平台，拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权。截至 2022 年末，公司发电装机容 量 2356.38 万千瓦，同比增长 1.6%，其中水电装机容量 2294.38 万千瓦，占比高 达 97.4%，新能源装机 61.5 万千瓦。近年来公司业绩增长平稳，2018 年至 2022 年，公司营收从 155.2 亿元增长至 211.4 亿元，年复合增长率达为 8.0%；归母净 利润由 58.0 亿元增长至 68.0 亿元，年复合增长率达为 4.1%。

发电能力提升，成本拐点已至。公司立足澜沧江水电开发，全资控股澜沧江中下 游、澜沧江上游多座水电站，2023 年 10 月，公司收购华能四川公司 100%的股 权。当前公司澜沧江流域在建及规划水电站合计装机 1121.3 万千瓦，且公司澜沧 江流域水电站呈梯级分布，各段流域均有较强的梯级调度能力，我们认为随着新 建水电站的投产，公司发电量与发电效率均有望提升。绿电方面，澜沧江上游流域 太阳能资源丰富并且稳定，公司规划 2035 年投产 10GW 光伏装机。成本端，我 们预测 2024、2025 年公司存量水电机组折旧将分别减少 3.49 亿元和 6.08 亿元， 合计释放 9.56 亿利润；同时随着公司负债规模下降和结构优化，公司财务费用也 步入下行区间。

云南用电偏紧，送粤电力量价有保障。水电是云南省发电主力军，占比近 75%， 2023 年全国 33 地（除西藏）电网企业代理平均购电价格为 428.77 元/兆瓦时， 云南省的平均代理购电价格全国最低，仅为 251.17 元/兆瓦时。近年来，云南大力 引进硅、铝等高耗能产业，用电需求大幅提升，电价不断上行，预计云南电价仍有 向上空间，2024 年 1 月云南电网代理购电价格达 313.6 元/Mwh，环比+5.9%，同 比+12.7%。此外，公司澜沧江上游电站消纳以外送广东为主，其中保量保价电量 200 亿千瓦时/年，电价固定为 0.3 元/度。