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晨光股份研究报告：MRO长坡厚雪，科力普行稳致远。科力普办公用品规模扩张已走稳，迈入盈利提升良性通道。科力普作为晨 光 B 端业务抓手，2022 年规模已过百亿，营收、利润持续保持高增， 2015-2022 年收入 CAGR 为 74%，净利率从亏损提升至 3.4%，业绩表 现持续亮眼。行业层面：我国办公用品规模超万亿元，头部企业市占率仅 低个位数，美国办公用品 CR2 达 83%。近年来阳光集采推进，行业份额 向数字化、效率高的头部企业集中。竞争力层面：回顾美国办公龙头发展， 电商化对其造成较大冲击。但考虑到我国办公用品市场集中度远低于美 国，且科力普、齐心始终以大 B 客户为基石，交易与供应链的数字化程 度高，同时持续拓展复杂度更高的 MRO 品类，我们认为美国办公企业的 起落在我国“重现”概率较低。成长层面：对标史泰博 2016 年 B2B 营收 规模约 84 亿美元，经营利润约 8%，我们认为，随着未来科力普规模扩 大和业务模式迭代升级，长期盈利能力仍有望进一步提升，逐步向海外龙 头靠近。

我国 MRO 方兴未艾，主要参与者各具特色，有望共享成长。行业方面， 我国 MRO 行业仍在发展早期，行业规模约 3.4 万亿元，京东工业招股书 预计 2022-2027 年复合增长率为 5.8%，行业 CR10 不到 1.5%，数字化 采购占比仅 8%，美国上述两项指标分别为 30%-45%、15%。集中度提 升、企业数字化采购是行业发展方向。竞争方面，目前我国 MRO 行业仍 未形成绝对龙头，主要参与者京东生态赋能的京东工业、独角兽企业震坤 行、聚焦电网的咸亨国际、从办公品集采向 MRO 扩张的晨光科力普、齐 心集团，各家头部企业依托自身特色及优势，共享大市场增长红利。

横向拆解美国龙头，MRO 商业模式长坡厚雪，护城河深。北美工业化完 成早、配套体系成熟，MRO 行业规模约 1.4 万亿美元，增长相对平稳， 行业周期与工业景气度、制造业存货变动相关。但行业集中度不高，2014 年 CR11 约 30%，各龙头公司在产品、客户、业务模式方面均有差异， 形成错位竞争。回顾美国 MRO 龙头财务指标：过去 10 年头部企业营收 增长约高个位数，利润增长在 10%以上，PE 在 20-30X 之间，B2B 商业 模式稳定可持续。固安捷：美国综合 MRO 龙头，超 60%的交易在线上完 成，主要服务多元行业的大型客户，近年小型客户销售增长提速。面对亚 马逊 B2B 竞争，固安捷及时调价后重回增长，反映出以大 B 为主的商业 模式的较强壁垒。快扣：深耕紧固件单品，主要服务制造业客户，通过贴 近客户现场的线下服务点实现的营收占比近 40%。与现场服务点协同的 数字化存货管理服务工具，帮助客户降本增效，重服务的商业模式帮助快 扣实现长期较高增长。

随着 MRO 业务扩张，科力普业务模式有望逐步对标海外 MRO 企业，业 绩有望再上台阶。美国市场固安捷、快扣等百亿美元市值龙头商业模式成 熟，对比两大龙头，我们认为 MRO 行业具有以下几大特点：1）大市场 小公司，各具特色，行业内各公司长期良性竞争。2）聚焦大 B 打造重服 务的竞争壁垒：固安捷与快扣均聚焦服务大客户，并通过产品与服务粘性 打造出较强竞争壁垒，无惧亚马逊等外部竞争。3）长期盈利提升来自规 模效应下的效率优化：固安捷与快扣长期毛利率下降，净利率稳步提升， 盈利增长主要为规模效应下的经营效能释放。对标固安捷、快扣净利率分 别约 8%、15%，PE 分别约 20x、30x，快扣的估值溢价主要来自更高的 增长中枢与盈利能力，我们认为科力普 MRO 业务如果顺利扩张，长期盈 利和估值仍有较大提升空间。