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利率框架分析：从结构视角观察狭义流动性。今年一季度在大小行信贷增长节奏分化、同业存单到期压力较大等结构性因素 影响下，资金面走势脱离传统总量分析框架。通过在传统 5 因素分析模型中引 入大行相对中小行揽储优势、信贷增长规模差异、同业存单到期规模、流动性 监管指标等因素，我们构建了涵盖资金面结构性因子的流动性分析框架。

今年来传统流动性分析框架的解释力度有所下降。2023 年初在信贷总量高 增、存款回流节奏分化、同业存单到期压力较大等问题下资金面持续偏紧， 同业存单利率一度接近 MLF 利率。一季度央行灵活放量 OMO、宽幅超额 续作 MLF 并降准 0.25pct，但银行负债端压力并未得到显著缓解，传统流 动性缺口 5 因素分析法对于资金面调整的解释力度下降。

流动性真正的“供需”主体是谁？宏观视角下流动性供给方为央行和商业 银行体系，需求方为实体经济；银行体系视角下供给方为央行、需求方为 银行；单个银行视角下，供给方为融出行，需求方为融入行。可见狭义流 动性市场的本质是总量超储在不同银行间的二次分配，研究资金定价就是 研究超储的影响因素。

商业银行资产负债表视角下五因素分析法存在局限。基于央行和全体商业 银行资产负债表，可以发现超储的 5 个主要影响因素，包括外汇占款、货 币工具、财政性存款、存款准备金以及现金需求。传统的五因素分析法仅 考虑了参与狭义流动性市场的资金总量，而忽视了资金在不同银行间流转 时由于自身揽储能力、对资金成本和收益以及期限要求有所区别等因素引 起的结构性摩擦，解释力度受到影响。

流动性市场结构扰动项的探讨

（1）现金：大行与中小行节后 M0 回流节奏分层。春节前置办年货、发放 工资等需求下，往往会出现 M0 环比高增而单位活期存款环比减少的现象， 而节后则会出现相反的变动，因此单位活期存款春节后的环比多增对 M0 回流节奏具有一定的解释力度。历史上春节后时段 M0 优先回流大行，但 2020 年来中小行回流节奏有所抬升。总体而言，存款回流速度差的本质仍 是商业银行揽储能力边际变化的体现。

（2）存款准备金：一般存款增长背后银行揽储能力的分化。单个银行视角 下的负债来源包括信贷增长形成的存款派生、流通中的现金向存款的转化， 以及存款在不同商业银行间的转移，除去信贷派生外的两类方式均能补充 超储。将大行与中小行每月存款增长减去信贷增长得到“揽储”增加的存 款，乘以对应存款准备金率并相减，得到“大行揽储相对优势”的指标， 该指标和中小行 NCD 净融资规模存在一定相关性。信贷增长节奏在不同银 行间的分化也会对流动性市场形成摩擦，而国股行与城农商行票据贴现利 率利差对大行与中小行信贷增长差存在一定解释力度，可以作为先行指标 参考。

（3）货币工具：流动性在银行体系的传导摩擦。从操作逻辑上看，MLF、 逆回购等工具投放时会造成央行与商业银行的扩表，但降准时法定存款准备金直接转化为超储，不会引起扩表。MLF、逆回购等数量工具投放时优 先流向大行和一级交易商，而中小行主要通过狭义流动性市场获取这一部 分资金，因此中小行对同业负债的依赖明显高于大行。

（4）同业存单：到期压力下续发行为的分化。同业存单的发行和到期是超 储在不同商业银行间此消彼长的轨迹。类似于债券，同业存单发行压力较 大阶段往往会引起利率走高而价格下降。前文提到中小行相较于大行对于 同业存单的发行依赖程度更高，我们观察发现到期规模达到 80%分位数以 上时中小行往往以接近到期规模的额度续发，国有行则可能选择缩量续发。

（5）流动性监管指标：通过银行资负行为对资金市场形成扰动。当下商业 银行的主要流动性监管指标包括流动性比例（LR）、流动性覆盖率（LCR）、 净稳定资金比例（NSFR）、优质流动性资产充足率 (HQLAAR)以及流动 性匹配率（LMR），对银行资产的变现能力、负债的来源，以及资负的期 限匹配程度进行了制约，影响了银行在流动性市场上的投融资行为。总体 而言，流动性监管指标促使商业银行拉长负债久期，进而支撑了中长期同 业存单的发行需求。