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宏观视角下能源框架、长周期回顾与展望：原油寡头的“相机抉择”。4 月 2 日，已在执行自 2022 年 11 月减产协议的 OPEC+八国，宣布自 5 月开始再自愿减 产 164.9 万桶/日，WTI 原油早盘一度高开近 8%。本轮 OPEC+超市场预期的减产行为， 与我们去年底提出原油寡头针对原油需求周期的“相机抉择”模式规律高度吻合，本报告 旨在从宏观视角出发，以原油供需分析框架为基础，梳理近 60 年四轮能源周期背后原油 寡头“相机抉择”模式的形成机理，并对未来油价与能源安全进行宏观视角展望。

原油寡头锚定原油需求的“相机抉择”策略。全球能源需求由全球经济增长驱动，主要为 服务消费（占比74%，而不是当前被美联储遏制的过热的商品消费）。而供给端高度向OPEC 等原油寡头集中，而 OPEC 国家经济增长高度依赖石油，从而其供给竞争最终目标是追求 长期利益的最大化，而原油供给高度集中格局=放大供给波动特征，逐步形成针对全球原 油需求环境的“相机抉择”模式，在需求回暖时限产保价、受益于财政收入的回升，而在 需求回落时，存量市场“剩者为王”，原油寡头多采用增产保份额，相应带来四轮能源周期。

1960 年至今四轮能源周期，每当原油需求出现大趋势变化，背后原油寡头均会采取“相 机抉择”产量策略。1）70-80 年：全球需求强劲背景下，中东产油国夺回原油定价权， 两轮石油危机令油价上涨近 10 倍，此间中东战争某种程度上或只是表象。2）80-03 年： 全球经济增长放缓，剩者为王供给竞争，油价持续压低在 25 美元/桶中枢。3）04-13 年： 中国拉动全球经济回暖，原油寡头维持供给紧平衡，油价大幅冲高至 85 美元/桶中枢。4） 14-20 年：全球需求再走弱，页岩油革命供给竞争，油价中枢下移至 55 美元/桶。20 年 初沙特一度大幅增产导致史上首次负油价。

21 年至今为第五轮能源周期，原油需求恢复、OPEC 紧供给、地缘政治风险三重叠加，国 际油价经历从“首次负油价”到“历史最高油价”。发达国家一度采取的“财政赤字货币 化”推升商品消费需求过热，服务消费需求也由 20Q2 低点逐步回升，原油需求持续回补。 在原油需求恢复的背景下，OPEC 再度采取供给紧平衡策略，此外 2022 年初俄乌冲突爆 发、以及欧美加码对俄制裁，加剧原油供给偏紧，油价 22Q2 冲高至 140 美元/桶的历史 新高。而 22Q3 以来回落更多源于欧盟制裁过渡期内俄罗斯加快增产至战前水平，但 OPEC 仍在维持供给紧平衡，22 年 11 月主导新一轮减产，22Q3 过剩供给在 22Q4 大幅缩减。

海外银行业风险仅是“由头”而非减产原因，原油实际需求回升+财政收入回落+页岩油增 产慢，OPEC 因而本次伺机再减产。原油需求回升令 OPEC 再度来到“相机抉择”模式面 前，且本轮周期与上一轮不同之处在于，高油价并未触发美国页岩油增产，主因拜登政府 执政以来美国重返“巴黎协定”、奉行“清洁能源”执政理念，美国页岩油企业缺乏扩产能 增产动机，这也令当前 OPEC 新一轮减产具备条件。同时沙特财政收入 22Q3 以来伴随油 价回落也持续走弱，也强化了 OPEC 减产动机。而相较而言，海外银行业风险导致的市场 预期需求转弱仅是 OPEC+减产“由头”而非原因，若需求真转弱，OPEC 会竞争增产。