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万达商管专题研究：依托万达集团，加速第三方拓展，龙头地位持续强化。公司起源于万达集团，从事商业运营服务，涵盖商业管理服务、物业管理服 务及增值服务。作为国内商管行业鼻祖，公司开创了国内市场轻资产运营模 式的先河。截至 2021 年，公司在管项目数量及在管面积均位列行业首位， 市占率达 8.5%。

行业概况：轻资产运营具备竞争优势，商业物业增长推动行业规模扩张

商业运营服务是一种轻资产商业模式，在商业物业整个生命周期内向业主、 租户及消费者提供商业运营及管理服务，无需承担土地和建安成本，资金运 营效率高。

增量商业广场稳定增长，存量商业广场运营承压，刺激商业运营服务需求。 一方面，2021 年中国在管商业广场达 22,646 家，弗若斯特沙利文预计 2026 年将增至 30,068 家，2021-2026E 的 CAGR 为 5.8%；另一方面，线上购物对 线下零售市场挤占，商场运营承压，出租率偏低。

2021 年，商业运营服务市场总收入达 9,226 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 10.8%。弗若斯特沙利文预计 2026 年将增至 13,638 亿元，2021-2026E 的 CAGR 为 8.1%。

财务分析：业务稳定增长，毛利率、净利率高于行业平均，股本回报率高

万达商管业务稳定增长，2021 年主营业务收入 234.8 亿元，2018-2021 三 年 CAGR 为 28.7%，各业务板块均衡发展，公司拓展独立第三方业务效果显 现。近年来，销售成本降低，收入来源增加，公司毛利润加速增长，毛利率 处于行业较高水平。公司费用控制良好，规模效应显现，期间费用率近年逐 步下降，净利率重回行业高位。公司经营性现金流健康，目前资金充沛。受 疫情影响，应收账款周转天数、应付账款周转天数均有所上升，整体回款能 力较好。公司股本回报率高，2022 年 H1 股本回报率为 117.5%。

竞争优势：母公司持续支撑，第三方外拓能力强，优质合约长期稳定，运 营管理生态系统强大

1）母公司持续支撑+强大的第三方外拓能力，加速管理规模增长：公司自 2002 年起为母公司开发的万达广场提供服务，母公司贡献的合约/在管面积 比维持在 1.1 倍，对公司规模持续支撑。截止 2022H1，公司第三方商业广 场数及独立第三方储备项目数均为行业第一，来自第三方的合约/在管面积 比达 2.2 倍，规模增长潜力强大。

2）优质合约长期签订能力，与大客户保持密切长期合作，销售回款表现良 好：母公司持续输入优质项目，毛利率达到 55.9%，提供 25%以上收入来源， 公司与母公司续约稳定维持。公司与独立第三方签约合约期较长于行业平均 水平，长合约期项目给公司带来稳定收入。应收款项周转和销售回款表现良 好，98.6%应收款项及应收票据账龄小于一年。

3）强大的运营管理生态系统持续吸引商户+消费者+业主，提升租金和管 理费议价能力：公司打造了一个强大的运营管理生态系统，包含科技化商业 运营平台、万达会员平台、业主全产业链服务等，能够不断吸引优质商户入 驻、吸引消费者进入，并吸引优质业主，进而形成良性循环，提升租金和管 理费议价能力。2021 年，公司平均物管费达 21.8 元/月/㎡，平均租金及商 管收入达 108 元/㎡。