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振华新材（688707）研究报告：单晶三元正极材料龙头，钠电业务静待花开。单晶三元正极材料行业龙头，产品加速迭代，盈利能力提升。公司成立于 2004 年，一直深耕单晶三元正极材料，2009 年在全行业较早研发和生产了第一代单 晶 NCM523 产品，并于 2014 年在新能源汽车上批量应用，随后公司陆续推出 第二代和第三代单晶 NCM523 产品、单晶中高镍低钴 6 系及高镍低钴 8 系产品， 并实现批量出货。根据鑫椤锂电数据，2021 年 1-11 月公司在单晶三元正极材 料细分领域市占率约 26%，位居行业第一。受益于行业需求高景气叠加产品放 量，近年来公司业绩大幅增长，2021/2022H1 实现营收分别为 55.1/55.4 亿元， 同比+432%/161%，实现归母净利润分别为 4.1/6.7 亿元，同比+343%/341%。

三元正极材料行业：高镍、单晶化是技术发展趋势，一体化带来降本增效。相 较于磷酸铁锂、锰酸锂等正极材料，三元材料能量密度优势显著，广泛应用于 各类新能源乘用车，带来更高的续航里程。受益于新能源汽车行业景气度持续 提升，叠加部分储能需求以及消费类电池需求，我们预计到 2025 年全球三元正 极材料需求量有望达到 210 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR 约 35%，依旧保 持较高增速。格局方面，行业竞争较为激烈，头部份额相差不大。从细分领域 来看，高镍及单晶市场的行业集中度明显更优，高镍化、单晶化也是三元正极 材料未来主要的技术发展趋势，其中高镍化主要提升电池能量密度，单晶化带 来电池结构的稳定性及循环寿命等。三元正极材料行业盈利模式属于典型的成 本加成型，原材料成本占比较高，行业内主要正极材料企业纷纷向上游及电池 回收环节进行一体化布局，有望降低原材料成本，提升盈利能力。

公司优势：单晶产品行业领先，深度绑定大客户，产能扩张加速。1）技术：公 司在行业中较早对单晶技术进行布局，采用独特的三次烧结工艺，使产品在结 构稳定性、循环寿命、内阻等性能方面表现更好，同时成本较二次烧结工艺基 本保持不变；公司产品结构也在逐渐升级，2021 年 8 系高镍产品收入 20.9 亿 元，营收占比从 2020 年的 5.4%提升至 38.1%，同时 9 系超高镍产品已向客户 实现吨级送样并小批量出货。2）成本：公司通过参股电池回收企业红星电子布 局前驱体回收，目前持股比例 34%，降低原材料采购成本。3）客户：公司深度 绑定核心下游客户宁德时代，2021 年对宁德时代销售收入占比达 65%，销售产 品以 5 系为主，8 系、9 系产品正逐渐放量。4）产能：2022 年 6 月，公司公告 拟定增募资 60 亿元，用于义龙三期年产 10 万吨正极材料项目建设，我们预计 未来几年该产能将逐步释放，到 2025 年公司正极材料产能有望达 18 万吨。

钠电正极材料：产业化进程加速，公司前瞻布局，有望贡献业绩弹性。相较于锂离子电池，钠离子电池在快充、低温及安全性能方面表现更好，但能量密度 有限，受益于正极材料成本低，钠离子电池 BOM 成本较锂电池低 30%，有望 在储能、电动两轮车及低速两轮车领域率先得到应用，预计到 2025 年，钠电池 市场空间达百亿元级别。钠电正极材料路线主要包括层状氧化物、聚阴离子化 合物和普鲁士白三种，公司前瞻布局层状氧化物路线，生产出的钠电正极材料 产品具有高压实密度、高容量、低 PH 值和低游离钠的优点，目前处于客户认证 及吨级送样阶段。基于市场空间及市占率假设，我们测算出 2023-2025 年公司 钠电正极材料盈利分别为 1.6/2.7/3.9 亿元，有望贡献较好的业绩弹性。