人力资源服务行业深度研究报告：旭日东升，百舸争流.pdf

人力资源服务行业深度研究报告：旭日东升，百舸争流。行业概况：国内人服朝霞初现，较成熟市场渗透率空间巨大，市场快速扩容。 放眼海外，人力资源行业自 20 年代萌芽，于 40 年代二战后快速成长，发展至今 走过近 100 个年头，已诞生 Randstad、Adecco、Recruit 这样的依托兼并收购 实现营收、估值快速提升，目前营收均已过千亿，估值千亿上下的国际巨头。回 看国内，我国人力资源服务行业市场化自 70 年代打破统包分配为起点，虽然落 后国外 40 年，但发展迅速，截至 2021 年已拥有 5.91 万家人资机构，103 万从 业人员，市场规模已经达到 2.46 万亿元，呈现出千帆竞渡场景；业态发展也逐 渐丰满，细分赛道日益涌现；但从渗透率上来看，2018 年国内的人力资源机构 渗透率仅为 14%，相较于英国（34%）、美国（20%）有较大提升空间。

成长驱动：劳动力市场、企业端两方困境及产业端变迁驱动行业高增，政策 提挈助力发展。劳动力市场供给端高校毕业人数突破千万，失业率一路上行， 2022 年 5 月失业率达 18.4%，需求端缺呈现供需错配，企业端求人倍率高企， 21Q3 达 1.53；并面临人口红利消退带来用人成本上行的挑战；而在更长维度的 产业端则面临产业结构调整带来人员流动性加大的问题。基于以上三重因素，人 力资源机构中介属性的重要性凸显。此外，近年来政策端对于人力资源机构的支 持力度加大，助力招聘服务和灵活用工发展。

赛道剖析：在众多的人力资源细分赛道中，我们关注灵活用工、招聘以及人 事代理三大赛道：①灵活用工：高成长赛道，依托灵工做大企业规模已成龙头共 识。从广义上来看，灵活用工包括劳务派遣、业务外包、共享用工等多种形式， 2021 年市场规模为 8832 亿元，我们通过测算，目前通过中介进行灵活用工的 人口仅占整体灵工人数的 5.2%；未来伴随渗透率提升至 7.2%，2025 年市场规 模有望达到 1.9 万亿元；行业平均毛利率约 9%-10%；市场格局分散，CR3 为 1.61%，而海外德科和任仕达在法国 CR2 可达 38%；我们认为，行业存在较多 灰色空间，国内监管趋严是集中度提升的关键；未来灵活用工的发展依靠“技术 +服务”塑造品牌效应触达更广泛的群体。②猎头业务：小而精赛道，利于塑造 公司品牌效应。猎头业务面向公司的中高层，决定了其市场规模不大，根据猎聘 招股书，2022 年预计达 2433 亿元，定制化程度高、复杂性强，撮合难度大的特 点决定其业务毛利率较高（线下 30%-40%，线上 70%+），猎头个人能力大于平 台能力，市场极为分散；③在线招聘：低频刚需赛道，龙头壁垒明显。2021 年 市场规模为 700 亿元，预计 2025 年超越线下规模；红海市场，竞争激烈，BOSS 直聘开辟在线直聊模式，解决行业痛点，目前 MAU、DAU 等各项指标领先，盈 利改善，或引领行业发生巨变；④人事代理&薪酬福利外包：人资传统业务，具 备牌照属性，头部国企在人事代理现金牛业务上衍生薪酬福利外包业务，深挖优 质大客户价值。人事代理毛利率较高（70%-80%），体现牌照垄断性质，行业格 局较为集中，外服控股、北京外企和中智等几家国企凭借先发优势及规模优势建 立品牌壁垒，搭建全国服务网络，居于行业主导地位；薪酬福利外包业务基于人 事代理大客户开展二次服务，技术加持叠加企业需求迸发下发展空间大。

竞争要素：头部企业筑墙积粮，数字化+多业务协同+线上线下融合将成为 企业做大做强的关键。我们认为，在未来的市场竞争中，依托数字化的运用、扩 大服务半径、提高匹配效率、强化规模效应为企业竞争的致胜之匙；此外，灵活 用工的线下交付和在线招聘的线上引流天然适配、且企业三叶草模型中不同岗位 相关业务具备较强协同，看好未来重视多方位业务布局、数字化能力强、打通线 上线下的巨头引领行业发展。