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格林美（002340）研究报告：回收龙头化繁为简，前驱体进入发展快车道。回收龙头化繁为简，专注前驱体业务成长空间广阔。格林美是一家以 资源回收起家，后切入锂电前驱体材料的公司，当前稳居前驱体行业 第一梯队。公司 2021年实现营业收入 193.01亿元，同比增长 54.83%。 归属于母公司净利润 9.23 亿元，同比增长 123.8%，前驱体业务贡献主 要增量。前驱体受益于电动车市场爆发，我们预计到 2025 年全球三元 前驱体需求超过 200 万吨，复合增速超 40%，公司高镍前驱体技术优 势明显，且深度绑定下游大客户，我们预计公司 22-23 年前驱体出货 18/25 万吨，同比增长 98%/39%，助力业绩高增长。

前驱体行业技术要求较高，单晶/高镍趋势进一步提升行业壁垒，公司 高镍占比逐步提升。三元前驱体生产工艺复杂，对具体参数的控制也 成为前驱体制备的核心壁垒，由于三元正极的烧结工序对前驱体结构 影响很小，因此正极的粒径、均一性、球形度、比表面积、振实密 度、材料体系直接由前驱体决定。当前三元正极的高镍化/单晶化，均 对前驱体公司提出更高技术要求，公司在高镍/超高镍/核壳技术控制上 处于行业前列，且在超高镍、单晶技术均有布局，公司 21 年高镍出货 5.4 万吨，占比 60%+，22 年我们预计高镍 2022 进一步提升至 70%+， 远期提升至 80%+，产品结构优化使得公司赚取超额技术溢价。

前驱体资源属性明确，一体化布局为大趋势，公司湿法镍冶炼产能即 将贡献利润。前驱体厂商原材料成本占比 90%+，采用成本加成模式定 价，一体化布局厂商赚取超额利润。公司携手宁德、青山规划 5 万金 吨湿法镍冶炼产能，其中 3 万吨产能 22Q3 投产，预计 22 年出货 6000 吨左右，23 年 3 万吨达产，且新增 2 万吨产能预计 23 年下半年投产， 我们预计出货 2 万吨+。在镍价 15 万元/金吨的假设下，我们预计全年 可贡献 3 亿元+利润，23 年考虑镍价下跌，我们预计仍可贡献 8 亿元+ 利润，贡献新利润增量。

动力电池回收初现规模，静待放量。格林美动力电池回收量由 2019 年 的 1000 吨提升至 2021 年的 8400 吨；对应的梯级利用量由 2019 年的 0.11GWh提升至 2021年的1.06GWh，预计 2022年回收利用实现翻番， 预计未来业务转型下电池回收将成为公司的业绩增长点，公司现有回 收网点突破 200 个，是行业内绝对的动力电池回收龙头。