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美团（W-3690.HK）研究报告：外卖UE的优化逻辑及空间测算。骑手成本优化主要来自 1）配送效率的提升；2）平台补贴的优化。骑手配送时薪 由劳动力市场供求决定，因此平台主要通过优化单均配送时长压缩单均配送成本。 单均配送时长的优化包括①取餐/等餐，②道路运输，③末端交付三个环节，基于 公开数据及假设，我们测算中长期配送成本实际的成本优化空间在 0.4-0.7 元/单， 具备较强的抗成本冲击能力。此外，平台的补贴可视为对潜在核心用户的投资，环 境恶化时补贴的中长期 ROI 可能下降，在精确补贴不可行时，削减补贴对 UE 起 到明显优化作用，该部分可能存在较大空间。

货币化率优化主要来自广告变现率的提升。美团外卖的广告收入即外卖商家的广 告支出，一般随销售额增长而增加，由于广告具备一定的规模效应，大型餐饮品牌 的投放意愿和能力更高，因此随着品牌商户订单比例提升，美团外卖的广告变现 率也会有所提升。我们测算 3Q18-4Q21 外卖品牌订单比例由 15.2%提升至 31.6%，大体呈现上升趋势，这带动了平台广告变现率的提升，未来品牌订单比例 的进一步提升有望继续推动平台广告变现率提升，优化外卖整体 UE。

客单价随品类结构及餐品价格自然提升。从品类结构上看，随着人口流动更频繁， 国民饮食口味也更多元化，这反映为外卖平台的品类结构中快餐、中餐的比例近 年来有所下降，火锅、甜品、全球美食等有所上升，这一变化将带动平台整体客单 价的提升。另外，随着居民收入的自然提升，对于餐品品质的要求也会自然提升， 同时餐饮商户受成本波动也有自然调价的趋势，这些因素导致即使品类结构不变， 餐饮客单价也会上涨（涨幅受餐饮市场格局分散制约）。综合来看，外卖客单价年 均有一个小幅上涨，加上货币化率的优化，会带动美团外卖收入的提升。

行业竞争强度有所缓和，有利平台优化 UE。从资本周期的视角看，反垄断及相关 监管通过直接/间接的方式影响了互联网行业。具体到外卖行业，主要竞争对手阿 里巴巴主业受到竞争和宏观影响较大，且新业务较多较广，优化 UE 的紧迫性较为 明显，在外卖领域进一步不计代价扩大投资的可能性降低，这反映了行业的竞争 强度正在逐步下降，这种收缩/调整也意味着未来美团/饿了么可能在几个季度内均 会聚焦利润率的提升/亏损率的收窄。