爱婴室发展历程、股权结构及营收分析

国内母婴零售头部企业，营收净利企稳修复。

1. 20 余年深耕，铸就国内领先的母婴连锁零售商

公司成立于 1997 年，基于“会员+商品+渠道+服务”的商业模式，为婴幼儿 家庭提供优质的母婴用品和一系列泛母婴业务。发展初期(1997-2008 年)：公司成立于 1997 年，起初以目录销售的方式 销售奶粉，2002 年 B2C 网上商城上线，2005 年在上海开设第一家直营 店，2007 年网站改版上线。

扩张深耕期(2009-18 年)：2009 年与惠氏签订直供协议，成为国内母婴 行业第一家与国际五百强开展直供业务的零售企业；其后在江浙沪等 地不断加密门店网络建设；2018 年登录上交所，股票代码 603214.SH。

并购整合期(2019-23 年)：2019 年与腾讯开展零售合作，升级全渠道营 销能力；同年收购上海稚宜乐商贸有限公司，取得日本皇室玩具品牌在 中国大陆地区的独家知识产权使用许可及独家销售许可，强化玩具品 类竞争力；2021 年通过收购贝贝熊切入华中市场，推进跨区域扩张。

多元拓展期(2024 年后)：2024 年与万代南梦宫合作，在苏州中心开设 高达基地店，进军 IP 零售领域。

公司产品及服务矩阵丰富，致力打造一体化、全方位母婴生活服务平台。 公司主要零售商品包括奶粉类、食品类、棉纺类、用品类、玩具类和车 床类等六大类，产品品种逾万种。主要零售渠道包括直营门店和电子商 务平台，主要处于中、高端母婴商品市场。  公司服务业务主要包括母婴护理、婴儿抚触、早教托育、亲子休闲等， 充分承接母婴家庭不同阶段的多元化消费需求，提升购物体验。

公司门店总数近 500 家，直营门店数量处于国内母婴专业连锁零售领先水 平，2024 年起单店收入企稳修复。门店数量：2021 年收购贝贝熊后门店数量自 290 家增至 526 家，其后 加快双方资源优势整合及门店优化，截至 2024Q3 共有门店 463 家；在 上海、宁波、厦门、无锡、武汉等地区取得市场领先地位，具较高的品 牌认知度和市场渗透率。 单店收入：2018-21 年单店收入受外部环境影响而下滑，2022 年起得益 于门店调整优化(如单店面积自高峰时期的 640 平米降至 492 平米)有所 回升，2023 年单店收入 710 万元/-7.6%，2024 年预计超 750 万元。我们认为，随着公司持续新增优质门店、门店 sku 调整及自有品牌建设， 以及促生育政策或加码，单店收入及坪效望持续回升。

2. 股权结构较为集中，管理团队履历优秀

股权结构稳定。公司股权结构稳定，截止 2 月 17 日董事长兼总裁施琼持股 23.3%，董事兼副总裁莫锐强持股 12.13%。外资股东合众投资(Partners Group Harmonious Baby Limited)于 1 月 24 日披露减持股份计划，截至 3 月 6 日减 持计划实施完成，共减持 415.6 万股，占总股本的 3%，减持价格区间为 18.42- 20.91 元/股，减持总金额为 7952 万元，减持后合众投资持有股份 681 万股， 占总股本的 4.91%。

公司核心高管团队依托深厚的从业经验与专业知识积累，对行业前景和公 司战略方向有着精准的把握。 公司创始人、董事长施琼女士深耕母婴行业多年，凭借敏锐的市场洞察 力和卓越的管理能力，带领公司扩张深耕，通过并购推动公司跨区域扩 张，并进军 IP 零售领域。 公司多位核心高管均在公司任职多年，此前有零售、财务、管理等领域 的从业经验，涵盖采购、运营、财务等关键岗位，对母婴零售行业的运 营、品牌建设等有深入的理解。

3. 母婴零售为核心业务，营收净利企稳回升

公司营收和毛利构成以母婴零售为主，具体涵盖奶粉、用品类、婴幼儿食品 以及棉纺制品等多个核心品类。 收入结构：母婴零售+电商收入占比约 90%，其中奶粉品类收入占比 自 2015 年的 41.3%稳步提至 2022 年的 60.3%，2023 年为 57.4%； 用品、食品、棉纺等也占据一定份额，其中自有品牌收入占比约 10%； 供应商服务、婴儿抚触服务、早教等业务占比相对较低。 毛利结构：母婴零售+电商毛利占比约 75%，其中奶粉品类 2015-17 年 毛利占比逐渐上升，其后保持在 32%-40%，用品、食品、棉纺合计占比 约 35%，供应商服务业务占比约 21%。

公司营收和归母净利增速企稳回升。 营收：自 2014 年 12.24 亿元增至 2022 年 36.19 亿元，2023 年略降 至 33.32 亿元，主要因店铺优化调整和电商渠道销售额下降等因素， 2014-23 年 CAGR 为 9.3%；2024 年前三季度营收 24.68 亿元/+1.95%。  归母净利：2014-2019 年自 0.44 亿元增至 1.54 亿元，2020-22 年因 外部环境影响、自身调整等因素有所下滑，2023 年归母净利为 1.05 亿元/+21.8%企稳回升；2024 年前三季度归母净利 0.48 亿元/+2.04%。

近 5 年公司毛/净利率有所波动，但 2023 年起逐步改善。 毛利率：由 2015 年的 25.7%稳步上升到 2020 年的峰值 31.5%后有所回 落，2023 年企稳修复到 28.38%，2024Q1-3 毛利率达 26.07%。我们认 为：1)2020 年后，供应链受到外部因素的影响，奶粉、棉纺品等产品的 成本上升，侵蚀毛利；2)物流、仓储、租金与人工成本刚性上升。 净利率：从 2015 年持续上升，在 2019 年达到峰值 6.27%后，2020 年受 外部环境影响滑落到 5.17%、2021 年跌至2.77%，2023 年修复回 3.14%。 考虑到公司优化品类结构，增加高毛利率自有品牌产品的销售占比如 营养食品、棉品、用品等，以及门店优化调整，看好净利率后续表现。 按品类划分，棉纺类及食品类产品毛利率最高：两项业务 2023 年毛利率分别为 44.5%与 33.3%，且分别在 42%及 32%左右波动；奶粉类毛利 率从 10.1%逐步上升到 2020 年的 25.38%，后因市场竞争加剧、奶粉新 老国标转换等因素，毛利逐年下滑至 2023 年的 17.7%；供应商服务 2023 年毛利率达 89.19%；玩具与车床类毛利率在 28%左右波动。

近 3 年公司费用率稳定回落，其中销售费用率下降显著。 期间费用率：自 2015 年的 19.3%稳步上升至 2021 年的峰值 27.57%， 近三年呈稳步下降态势，2023 年为 25.18%，主要由销售费用构成。 销售费用率： 2021 年销售费用率达到峰值 22.33%，近三年呈稳步下降 态势，2023 年降至 20.81%，主要因：1)公司 2021 年收购贝贝熊品牌后 不断精简低效门店，降低租金的同时优化单店盈利效率；2)通过人员结 构优化、数字化系统升级(如采购自动化)实现降本增效；3)线上自营电 商平台开始发力，线上流量获取边际成本下降。 管理费用率：近五年基本维持在 3.4%-3.9%。 财务费用率：2015-20 年财务费用率约 0.2%-0.3%，2021 年达到 1.63%， 主要因落实新租赁准则及新增短期借款导致利息增加，后逐渐回落。

资产负债率、经营净现金流改善。 资产负债率：2021 年公司资产负债率达到峰值 62.6%，主要因显著增 加短期借款以满足运营资金需求、支持业务扩张及收购需要。近三年资 产负债率逐渐下降企稳，2024Q1-3 为 55.55%。 经营净现金流：公司现金流相对稳定，仅在 2021 年产生负经营净现金 流，主要因：1)公司开展线上各类运营业务需提前备货，使经营性现金 流出大幅增加；2)销售回款账期延长等因素影响；3)2021 年完成对贝贝 熊的收购，涉及资金支出，且贝贝熊门店亦在主动优化调整。