中国物价运行及经济政策展望分析

相比于商品消费，服务消费的弹性更大，出口产业链就业和收入压力，在抑制服务消费的同时，还会通过劳动力从制造业向服务业转移的渠道，在成本端利空服务价格。

1.物价：低位运行趋势预计将持续

截至 2024 年三季度，中国 GDP 平减指数已连续6 个季度同比为负。从 PPI 同比来看，物价低迷在四季度呈现加速之势。展望 2025 年，我们认为可能难以走出低物价。低基数下，预计全年PPI 同比将从 2024 年的-2.2%，回升到-1.7%；全年CPI 同比，将从2024年的 0.3%，下降到-0.1%。 先来看 PPI。截至 2024 年 11 月，中国PPI 同比已连续26个月同比负增长。2025 年出口转弱后，国内工业品供过于求的局面将更严峻，在制造业投资和出口部分，我们已做了相关分析。此外需要注意的是，出口价格同比的弹性，通常要大于国内PPI 同比的。2023 年 7 月至今，出口价格指数同比，就持续低于中国PPI 同比。2025年出口转弱后，一部分原来通过低价抢出口的产能，可能会回来卷国内市场，这加大了 PPI 同比回正的难度。

再来看 CPI。根据对 CPI 的影响程度，主要分析四部分：一是猪肉。2024 年 5 月到 10 月，能繁母猪存栏量已连续半年上升，根据能繁母猪补栏到生猪出栏一年左右的生物周期推算，预计2025年生猪供应的压力不大。在终端消费偏弱的情况下，猪肉涨价压力有限；二是油价。特朗普就任后，俄乌、巴以等地缘事件对原油供应的扰动可能下降，加上特朗普对传统化石能源的支持态度，2025 年国际油价中枢预计将下移。2024 年 12 月 10 日，美国能源信息署发布月度展望报告，预计2023 年到 2025 年，布伦特原油期货的平均价格，分别为82美元/桶、81美元/桶和 74 美元/桶，即 2025 年国际油价的同比跌幅将扩大；三是工业消费品。它的逻辑和 PPI 一样，出口转弱后国内供过于求更明显，且低价出口产品可能会回来卷国内的市场；四是服务消费。相比于商品消费，服务消费的弹性更大，出口产业链就业和收入压力，在抑制服务消费的同时，还会通过劳动力从制造业向服务业转移的渠道，在成本端利空服务价格。

2.2025 年中国经济政策展望

2024 年中央经济工作会议，定调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，也把保持就业总体稳定列为2025 年宏观调控的目标之一，相关政策值得期待。 财政政策方面，财政部蓝部长曾表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，可以为逆周期调节提供更多的政策工具”。2024年中央经济工作会议指出，提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用，财政加力支出来对冲外部环境变化对中国出口的拖累。预计 2025 年广义财政赤字将有 3 万亿左右的增量，从9.0万亿左右提高到 12 万亿左右，对应的广义赤字率从 7%左右提高到9%左右。具体的测算过程如下： 一是预计 2025 年狭义财政赤字率在 3.5%-4.0%，对应的狭义财政赤字在 4.8 万亿-5.5 万亿。 二是新增专项债额度在 5 万亿左右。2024 年中央经济工作会议，在增加地方政府专项债券发行使用的同时，指出要扩大投向领域和用作项目资本金范围。尽管中央经济工作会议，没有提到用专项债收储土地和回购商品房，但 12 月 16 日国常会，指出“允许专项债用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房”，我们认为 2025 年可能落地。加之要通过扩大投资来应对特朗普上台后中国出口走弱的风险，2025年新增专项债额度可能在 5 万亿左右。如果狭义财政赤字率在3.5%的话，新增专项债额度可能要超过 5 万亿。狭义财政赤字和新增专项债的组合，要等到 2025 年两会才能确定。 2025 年用于化债的 2 万亿专项债额度，已经在今年11 月提前下发，因此不会占用 2025 年的新增额度。三是超长期特别国债，预计规模在 2 万亿或以上。2024年的超长期特别国债规模为 1 万亿元。根据 10 月 12 日财政部领导在国新办新闻发布会上的介绍，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。我们预计补充资本金的规模在 1 万亿左右，因此2025 年的超长期特别国债规模可能要达到或者超过 2 万亿。 综合上述三点，粗略估算，预计广义财政赤字率将从2024年的9万亿左右，提高到 12 万亿左右，对应的广义赤字率从6.6%提高到8.8%。财政政策在应对外部环境变化时，发挥了积极作用。

对于 2025 年的货币政策，有以下四个判断：第一，人民币汇率的波动弹性将加大。从外部因素看，特朗普“对外加税+对内减税”的政策组合，有望延长美国经济和通胀的韧性时间。2024年 12 月美联储议息会议，上调了对 2025 年美国GDP 增速和通胀的预测值。我们预计，2025 年美元指数可能将高位运行。从内部因素看，中国对美贸易顺差占中国总顺差比例，尽管近年已有明显下降，但2023年这一比例仍有 41%。加征关税可能导致 2025 年中国对美贸易顺差收窄，而贸易顺差是影响人民币汇率的重要因素。因此，外部和内部因素，都意味着2025年人民币兑美元汇率的波动弹性将上升。第二，5%存款准备金率这一隐性下限或将放松，预计2025年全年降准幅度将达到或超过 100bp。 2024 年 9 月降准后，中国金融机构平均法定存款准备金率为6.6%，距离 5.0%左右的隐性下限只有 1.6 个百分点。2025 年中国经常账户顺差大概率将下降，人民币汇率波动弹性加大，也会影响到结汇意愿，因此需要通过其他渠道来补充基础货币。 除央行净买入国债外，预计降准也将是投放基础货币的重要方式。中央经济工作会议定调“适度宽松的货币政策”，要求“加强财政和金融的配合”。在存款准备金率逐步接近 5%的情况下，这一隐性约束可能有所放松，预计2025 年全年降准幅度，达到或超过 2024 年年初至今的100bp这一幅度。第三，预计 2025 年 7 天期逆回购利率将下调40-50bp。目前7天期逆回购利率，已成为最重要的政策利率，2024 年从1.8%下调到1.5%，降幅为 30bp。尽管 2025 年中国降息面临汇率、商业银行净息差处于历史低位和存款搬家等约束，但随着 2022 年开始存进银行的三年期定期存款陆续到期，存款利率持续下调的累积效应，将在 2025 年存款再定价时逐步得到释放，这有助于降低银行负债成本，为 7 天期逆回购等利率下调打开空间。在“适度宽松货币政策”的定调下，预计2025 年政策利率下调幅度，将大于 2024 年的 30bp，预计在 40-50bp。第四，预计 2025 年社融增速和 M2 增速将回升。首先，为对冲外需走弱，广义财政赤字扩张，新增政府债券继续是社融的最重要支撑。其次，人民币贷款方面，地产销售跌幅收窄，存量房贷利率下调缓解提前还款压力，基建投资增长也带来相关的配套融资改善。最后，从近年的新增委托贷款和信托贷款看，非标对社融拖累最大的时候也已过去。预计存量社融同比和 M2 同比，将从2024 年年末的8.0%左右、7.0%左右，回升到 8.9%左右和 8.0%左右。

多措并举稳定就业，也是 2025 年的重要工作。当前部分人群，比如年轻人的就业面临压力，国家统计局数据显示，2024 年11 月中国16-24岁劳动力（不含在校生）的失业率为 16.1%，尽管已连续3 个月回落，但结构性的失业问题仍需关注。 结构性失业，和经济转型有关。目前中国正处于培育新动能和更新旧动能的关键时期，近年制造业投资高增长，与大规模设备更新有关。但在终端需求偏弱的情况下，设备效率提升，对劳动力的需求可能下降。事实上，从2013 年起，中国第二产业的就业人口数量就开始下降，到2023年较高点已减少了约 1700 万。

2024 年中央经济工作会议，指出“群众就业增收面临压力”是当前经济运行面临的困难和挑战之一。 为了缓解就业压力，除直接将保持就业稳定作为2025 年的宏观调控目标外，中央经济工作会议在部署 2025 年重点任务时，第九条“加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”中，还指出“实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，促进重点群体就业。加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障。”预计吸纳就业尤其是年轻人就业多的服务业，有望得到政策倾斜。