新城控股开发业务进展如何？

销售紧抓回款，土储结构合理。

1.产品：“樾、隽、昱”产品系+“乐居、圆梦、尊享”产品线

公司产品系精准定位各类客群风格偏好。新城控股住宅在风格维度上包括“新中 式”——樾系、“大都会”——隽系、“现代”——昱系三大产品系列，客群目标 维度上包括基于年轻时尚人群需求的“乐居”、家庭品质升级需求的“圆梦”、颐 养享受需求的“尊享”三大产品线。各维度的组合使公司的产品满足不同经济能 力与购房需求的客户对不同风格的偏好，做到客户类型上的全面覆盖。

2. 销售：一二线销售占比 43%，回款率连续＞100%

销售规模伴随拿地收缩下滑，紧抓回款成效显著。2019 年公司全口径销售额达 2747.8 亿元，实现新高，销售排名行业第八。2021 年后公司战略收缩拿地力度 （第三节展开），伴随拿地规模的收缩，公司 2022 年开始销售规模下滑，2024 年 前 10 个月，公司全口径销售金额实现 344.4 亿元，排名行业第二十。同时，公 司根据市场变化和自身优势，通过制定合理的经营战略和营销策略，加强风险管 理和资金控制，紧抓资金回笼，回款率近年均高于 100%。

2024H1 公司一二线销售占比 43%、长三角销售占比 40%。公司销售结构持续优化， 2024 年上半年公司实现合同销售额 236 亿元，其中一二线城市销售占比 43%，长 三角三四线城市销售占比达 29%。同时，公司坚持深耕长三角区域，并聚焦其他 核心城市群，2024 年上半年公司于长三角销售占比达 40%。

3.投资：正确的战略收缩，奠定财务稳健基础

21 年下半年开始公司投资战略收缩，激进的时代中成功避免了更大额的亏损计 提与去化压力。2021 年前，公司拿地力度较大，拿地强度维持在 1.0 左右，2021 年后，新城控股拿地速度放缓明显。2022 年新城控股投资谨慎全面收缩，全年仅 新增 2 块地，分别位于商丘和常州，总价 27.7 亿元（总货值约 27.7*2=55.4 亿 元），2023 年后更是停止拿地。回顾近年房企现金流的断链，主要原因是来自大 额的亏损计提，来源是大量项目的降价销售，以及货值贬损。这些都是在 2019- 2022 年三年期间，高价拿地造成的，公司 21 年后投资的战略收缩，为当下财务 的稳健奠定了基础。

4. 土储：土储结构合理，59%位于高潜城市

坚持深耕长三角，59%土储位于高潜城市。公司坚持深耕长三角区域，并聚焦其 他核心城市群，在全国最具经济活力和人口密度最高的地区布局，形成以长三角、 环渤海、粤港澳大湾区、长江中游、成渝等城市群为重点的布局体系。截至 24 年 H1，一二线城市约占公司总土地储备的 40%，长三角区域三四线城市约占公司总 土地储备的 19%，全国重点城市群相对优良的土地储备保障了公司开发业务的稳 健性。

聚焦到城市层面，公司土储主要位于核心二线城市。具体到城市层面，公司土地 储备主要聚集在核心二线城市，公司土地储备重仓的前七大城市分别为昆明（6%）、 青岛（5%）、贵阳（4%）、天津（4%）、重庆（4%）、常州（3%）、苏州（3%），公司 土储结构合理，重仓城市能级较高，去化较具确定性，伴随公司“紧销售”+“抓 回款”的营销策略，公司去库存目标的达成可期。

5. 开发业务后续展望：减值充分释放业绩压力，城改+收储助力后续库存去化

结转收入下降+高地价项目结转+充分减值计提等多因素，致开发业务盈利能力短 期承压。假设商业商业管理业务净利率约为 35%（详见 5.1 节），经过测算得到公 司开发业务净利率历史水平，2021 年后公司净利率快速下滑，主要原因系：1） 伴随拿地规模的收缩，公司 2022 年开始销售规模下滑致使公司开发销售结转收 入下降；2）高地价项目逐渐结转，折扣销售去化库存致开发业务毛利率下降；3） 公司出于谨慎性原则，计提减值力度较同业更为充分。 但考虑到以下要点，公司开发业务业绩或已触底，后续弹性较足： 1）公司计提减持充分，同时公司销售均价触底，资产进一步减值空间有限，同 时毛利率下滑空间也已然有限； 2）公司在手货值充足，城中村改造助力三四线土储去化，收储助力一二线土储 去化，后续销售有望显著提振；

公司资产计提减值充分，充分释放未来业绩压力。公司出于谨慎性原则，计提减 值力度较同业更为充分。选取 A 股 10 家房企为样本，公司近年资产减值力度显 著高于其他 9 家房企均值。2023 年公司累计计提减值资产损失 53.5 亿元，占比 年初存货 2.6%，同期其他9家样本房企累计计提减值资产损失占比存货仅 1.2%。 从历年数据看，公司资产减值力度持续高于其他 9 家样本房企约 2 倍。面对不确 定的市场环境，公司资产计提减值较行业平均水平更为谨慎，充分释放未来业绩 压力，为未来业绩的企稳与估值的修复奠定了基础。

销售均价触底，资产进一步减值空间已然有限。从公司销售均价看，伴随行业供 需结构的快速调整，为确保去化公司住宅项目给予了较大幅度的折扣，公司销售 均价在 2024 年前经历了较大幅度的下滑。通过上文的分析，公司计提减值充分 反应了前期折扣销售所造成的资产减值。2024 年开始，伴随楼市利好政策的持续 出台，楼市量升价稳趋势持续巩固，公司销售均价也于 2024 年触底，后续资产 进一步减值空间已然有限，公司盈利能力有望恢复。 此外，根据中指研究院数据库数据，公司 2017-2021 年 5 年间，所成交的纯住宅 用地以成交建面为权重的加权平均楼面价为 3011 元/㎡，假设地价成本占项目成 本的 40%，则 2017 年来累计单方销售成本约为 7527 元/㎡，与公司销售均价低 点（2024 年前十个月销售均价为 7363 元/㎡）几乎持平。伴随公司销售均价的企 稳，后续项目销售结转亏损可能性不大。

城中村改造+收储的加速推进助力公司后续库存去化。上文分析得知，截至 2024H1 公司可售土储约 3349 万㎡，土储货值约 2466 亿元（截至 2024 年 10 月新城控股 销售均价约 7363 元/㎡）。其中 40%的土储面积位于一二线城市，该部分城市基 本面良好，结合收储的加速推进，后续去化较具确定性；60%的土储面积位于三 四线城市，2024 年 11 月 15 日住建部与财政部联合印发通知，明确城中村改造政 策支持范围从最初的 35 个超大特大城市和城区常住人口 300 万以上的大城市， 进一步扩大到近 300 个地级及以上城市，并且明确货币化安置为主要补偿方法， 公司作为少数布局三四线城市的品牌房企，三四线城市可观金额的货币化安置款 有望流向公司的住宅项目，促进公司于三四线城市的库存去化。