证券公司财富管理业务驱动力、优势及挑战分析

证券公司财富管理客户的定位是以高净值和超高净值客户为主，因其在客户成 熟度、产品体系、市场化人才和一站式资本市场服务能力方面拥有自身独特优势。

中国的证券公司在过去 5-10 年内普遍都开始了财富管理业务转型，这是在需求侧居民 财富规模快速增长以及资产结构再配置的大背景下，在产品服务供给侧掀起的一场行业范围 变革，以有效承接居民财富从过往的存款、房地产市场流向资本市场进行重新再配置的核心 需求。其动力主要来自两方面： 其一，证券公司传统业务的收入下滑，经纪业务发展面临困境 随着中国证券市场的不断发展和金融科技的加速应用，经纪业务传统通道业务的利润 空间与可持续发展空间式微，倒逼全行业探索转型发展路径，试图更多依靠专业和综合服务 手段为客户创造价值。

从业务模式看，传统经纪业务依托于牌照资源，通过为客户提供通道交易及相关附加服务， 赚取通道收入。经过多年发展，各家证券公司资源禀赋虽存在差异，但经营模式与服务高度同质， 难以形成独特竞争优势。2002 年以来，证券交易佣金定价日益市场化、透明化，各证券公司持 续通过价格竞争方式吸引投资者，导致行业佣金率不断逼近成本线。经纪业务收入在总营收中的 占比不断下滑，以行业龙头中信证券为例，近十年来，经纪业务收入占比从 2010 年的 40% 左右 下滑到 2022 年的 20% 左右，其他龙头券商也呈现出类似趋势。另一方面，经纪业务收入依托于 全市场的成交量，量价具备较强的相关性，因此该项业务收入也体现出较强的周期性，依靠牌照 优势所进行的传统经纪业务面临较大的冲击，亟待寻找多样化、跨周期的业务收入来源，券商 财富管理亟待从普通经纪业务赚取交易费的模式向专业投顾业务赚取管理费的模式转型。 从市场饱和度看，随着证券公司的快速扩张，信息技术普及与移动互联时代的开启，证 券公司获客模式由坐商走向行商，获客渠道从线下转向线上，随之而来的是全市场开户渗透 率与客户覆盖率的不断提升，加速市场饱和化进程。目前，1/10 的适龄总人口、1/4 的适龄城 镇人口，1/2 的城镇家庭或已拥有了证券账户 [11]。全市场新增开户增长呈现边际递减趋势，或推动证券公司竞争焦点从账户抢夺转向资产，重点经营客户需求、存量资产与服务深化。

从多样化收入来源看，在券商资产管理业务中，曾经一度占据较高权重的定向资管管 理业务规模在资管新规后出现了大幅下滑。这类业务由于存在高杠杆、各主体之间权责不清 等风险，自 2015 年起，监管部门一再收紧通道业务的监管口径，不断在各种文件和场合中强 调资管机构的主动管理职责，限制通道业务的开展。从中信证券、中信建投证券等几家公司中， 定向管理资产规模及其占比走势来看，这一业务无论从绝对规模还是相对占比都出现了大幅 下降，这也使得券商减少了一个主要的收入来源 [12]。

其二，基金投顾等创新业务为证券公司转型升级提供新契机 2019 年 10 月，证监会下发了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作 的通知》，此次业务试点第一次授权给了试点机构，可以接受客户委托，代客户做出具体基 金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请， 开展管理型基金投资顾问服务。基金投顾业务给了投资者和专业服务机构更深度的合作空间， 亦为财富管理发展创造新机遇。 2020 年 2月底，国泰君安、银河证券、中金公司、中信建投、申万宏源、华泰证券、国 联证券等 7 家证券公司公告获批基金投顾业务试点资格，这也是首批获得该试点资格的证券 公司。此前，证券公司多采用代销模式，接受基金管理人的委托代销基金产品，受理投资者 申赎基金产品申请，收入来源主要是销售费收入和申赎费用等。而在基金投顾模式中，证券 公司可以开展管理型基金投顾服务，收取基金投顾服务费，这将打开证券公司财富管理服务 的发展空间。

2022 年，受市场下行影响，基金市场新发规模下滑，但相较其它主体，券商 2022 年 财富管理表现韧性较强，市占率逆势上升。从基金业协会披露的公募基金代销保有规模 来看，2022 年一季度至年末，券商非货 / 股 + 混基金代销保有规模逆势上行，同比提升 15.3%/10.6% 至 1.44/1.26 万亿元，市占率同比提升 2.1%/3.0% 至 18.0%/22.2%。 券商代销金融产品收入主要包括申购与赎回费用以及以客户维护费为代表的尾随佣金。目前，申赎收费占财富管理业务收入比仍然较高，但客户维护费在经济短期波动下韧性更强， 2022 年，全市场公募基金客户维护费 413.16 亿元，同比实现 1.3% 的正增长。代销费用与经 纪业务收入类似，都会受到市场周期的影响，稳定性较差，券商投顾向“买方”模式转型空 间仍大。

不同的资源禀赋和发展起源，决定了不同类别财富管理机构的目标客户、服务内容及财 富管理强项。证券公司财富管理客户的定位是以高净值和超高净值客户为主，因其在客户成 熟度、产品体系、市场化人才和一站式资本市场服务能力方面拥有自身独特优势。 券商的客户虽然数量较少但是人均资产水平较高，且风险承受能力较高，呈现出“少 而专”的特征。 根据国海证券相关研究，券商的客户数量少于银行和公募基金，但是从管理规模来看， 券商财富管理客户的资产规模和银行的零售客户资产规模总的资产差距并不显著，而基金公 司的客户资产规模相对较小。且券商用户的平均年龄最大，券商客群中，46 岁及以上的用户 占比接近三分之一，达到 32.6%。这说明，券商的财富管理客户基础更多来自于直接参与股 票等市场交易的证券投资者，对投资者的个人投资能力、投资经验、参与证券市场投资的意 愿和资金规模均有一定的要求，故这类客户虽然数量较少但是人均资产水平较高，且风险承 受能力较高，对于新型投资工具的接受度也比较强，总体成熟度较高。

证券公司能够提供更全面、更丰富的产品体系。 目前，各大券商正在从传统的股票、债券类单一产品向更加多元化的产品体系转型，不 仅局限于股票、基金和两融等产品，还包括收益凭证、一级产品和结构化衍生品，除传统 多头产品外，以量化交易、定增套利、ETF 套利为代表的中性策略、以雪球产品为代表的 创新产品逐步成熟，投资品种上，另类投资成为权益产品的有益补充，REITS 和 CTA 策略 产品成为市场中的热门单品，另外，以私募股权业务为切入点，为高净值客户参与 PE 项目 建立通道，可以增强定制化与差异化服务能力，加强高净值客群粘性，能够满足不同风险偏好投资者的需求。随着资本市场产品持续丰富，券商财富管理多方向、多品类和全生命 周期配置能力将进一步完善。

券商、基金等机构的投顾人员专业度高于银行等其他金融机构。 这主要是由于这两类机构传统的资产管理业务所导致的资源禀赋，券商依靠研究所提 供的研究服务获取基金等专业投资者的佣金分仓，这就要求其必须具备一定的投研服务能力； 基金公司是传统的代客理财机构，对投研能力的要求较高。从人员占比来看，券商中研究生 及以上员工所占的比例远远高于银行，本科、专科及以下的比例低于银行。基金经理中的硕 士占比更是超过了 80%，本科学历占比仅为 4.05%，从投顾人员的专业素质来看，券商具备 较强的潜力打造专业化的投顾团队，将资产管理优势与专业化客群相结合。 将企业、机构及个人客户服务相融合，链接实体经济融资和投资两端需求，是券 商最具差异化的竞争优势。 券商开展财富管理业务，既能通过投行、资管等业务将有融资需求的资产设计为金 融产品，又能对接资金端需求，同时可提供交易、托管等服务，调动各板块业务形成闭环。 相较于专注于二级市场的其他机构，券商有望通过一级市场拓展获客场景，以员工持股 计划、股权激励等业务为切入点，对潜在高净值客户人群进行早期覆盖，为财富管理业 务赋能。

尽管存在上述优势，券商发展财富管理业务也同时存在诸多挑战，主要在于以下几个 方面： 账户功能不完善，缺少稳定资金沉淀。在中国以银行为核心的金融体系中，证券账户使用 场景较为单一，尚不具备支付功能，无法作为个人基础账户实现客群广泛覆盖并获得资金沉淀。 因此券商财富管理的基础客群仍集中于股票市场投资者，头部证券公司客户数多在 1000- 2000 万水平，较头部商业银行 6-7 亿的客户规模存在显著差距。 金融生态内容缺乏，流量周期波动大。2016 年以来，随着财富管理业务逐步走向线上化与平台化，专注于金融生态构建和流量转化的金融机构取得了长足发展。但互联网基因的缺失， 导致多数证券公司未能抓住此契机实现流量腾飞，失去了高效扩容长尾客户的极佳机遇。相 较于社交性与互动性更为出色的三方机构 APP，侧重于功能性的券商 APP 多数情况下仅能作 为线下业务的辅助工具，难以凭借自身生态形成客户粘性。截至 2022 年 12月，同花顺、东 方财富等平台的月活分别达到 3058 万和 1529 万，显著领先于头部证券公司 500-1000 万的月 活规模。

缺乏基于主动管理能力的品牌与标签。相较于易方达等头部公募基金公司，多数证券公 司在资产管理领域尚未形成基于主动管理能力的标志性品牌。截至 2022 年末，头部券商资 管公募产品 AUM 合计 0.74 万亿元，较头部公募基金 10.44 万亿元的水平，存在明显差距。 加上现阶段证券公司财富管理业务聚焦于代销模式，受益于渠道能力带来的高额管理费分成， 证券行业在投顾能力构建层面相对缺乏紧迫感，头部证券公司的基金投顾规模停滞在 100 亿 -200 亿元的规模，未能有效扩容 ； 向买方投顾转型仍然存在诸多挑战 ：很多券商尚未明确规划财富顾问团队的转型目标及 路径，在投顾队伍的组织形式和运作模式、资产配置和产品代销的平衡、人员考核激励和成 长晋升机制改革等具体转型方案上还需要进一步规划探索；财富管理转型对于投资顾问的专 业能力和素质提出更高要求，包括金融专业知识、市场研究解读、客户需求分析、财富规划、 资产配置等，将成为投资顾问必要的能力，目前券商线下队伍仍主要以获客和产品销售能力 为主，很多区域型中小券商还面临人员老龄化、专业素质薄弱等问题，行业整体人才基础距 离转型目标要求较大。