百胜中国发展历程、股权结构及经营表现分析

西式快餐龙头，股东回报较高。

1、三十余载稳扎稳打，立足本土书写中国故事

西式快餐龙头，立足本土化战略稳扎稳打。百胜集团于 1987 年在北京开设首家肯德基餐 厅、成为第一个进入中国市场的西式快餐品牌，1990 年开设中国首家必胜客餐厅。2016 年百胜中国从百胜集团中单独分拆并于纽交所上市，其拥有肯德基、必胜客、塔可贝尔等 品牌在中国大陆的独家特许经营权，2020 年 9 月于香港联交所完成二次上市，2022 年 10 月完成在香港联交所双重主要上市并进入港股通。经过 37 年深耕经营和不断融入中国本 土文化，百胜中国已发展为国内规模最大的连锁餐饮企业（根据 Euromonitor 数据，百胜 中国系统销售额规模位列连锁餐饮企业第一）。

2023 年公司营收 109.8 亿美元/+14.7%、2016~2023 年 CAGR 6.5%，归母净利 8.3 亿美元 /+87.1%、经调整净利 8.4 亿美元/+88.8%，2016~2023 年 CAGR 分别为 7.5%、8.8%，收入、 业绩增长稳健；1Q24 公司营收 29.6 亿美元/+1.4%，经调整净利 2.9 亿美元/-1.7%，收入 端增速放缓主因 1Q23 存在需求端报复性消费、同店高基数情况，此外美元汇率升值也对 表观增速产生一定影响，业绩端小幅下滑还因 1Q23 门店用工数未回升至常规水平，租金 存在一定补贴。

运营六大品牌，门店总数过万家，肯德基、必胜客为主要收入来源。百胜中国为多品牌餐 饮集团，目前共运营肯德基、必胜客、塔可贝尔、小肥羊、黄记煌、Lavazza 六大品牌。 2023 年末门店总数 14644 家餐厅/+13.1%，其中直营餐厅 12648 家、占门店总数 86.4%， 经营模式以直营为主，1Q24 公司门店总数进一步增长至 15022 家、较 2023 年末+2.6%。

公司旗下肯德基（KFC）是国内系统销售额最高的西式快餐品牌，2023 年末门店数 10296 家/+13.2%，已覆盖中国 2000 多个城市，占公司总门店数 70.3%，其中直营店 9194 家、 直营率 89.3%。2023 年肯德基品牌营收 82.4 亿美元/+14.0%、占公司总营收 75.1%； 必胜客（Pizza Hut）是最大的休闲餐饮品牌，2023 年末门店数 3312 家，已覆盖中国 700 多个城市，占公司总门店数 22.6%，其中直营店 3140 家、直营率 94.8%。2023 年必胜客 品牌营收 22.5 亿美元/+14.6%、占公司总营收 20.5%。 除运营西式快餐肯德基、西式休闲餐必胜客品牌外，公司还不断探索其他细分品类，目前 还运营墨西哥风味餐厅塔可贝尔（从百胜集团获得中国内地独家特许经营权）、火锅品牌 小肥羊（2011 年收购，目前 100%控股）、中式休闲餐品牌黄记煌（2019 年收购，23 年末 持股 93.3%）、意大利百年咖啡品牌 Lavazza（合资经营，百胜中国持股 65%、Lavazza 集 团持股 35%），截至 2023 年末门店数分别为 120/163 家/631 家/122 家。

2、股权结构分散，管理团队经验丰富、激励到位

公司股权结构分散，大股东以投资机构为主，给予管理层充分自主权。截至 2024 年 7 月 23 日，百胜中国前五大股东为摩根大通（持股 13.7%）、新加坡政府投资公司（持股 10.7%）、 贝莱德有限公司（持股 9.7%），景顺有限公司（4.8%）、普徕仕（4.3%），均为财务投资者。 春华资本为百胜中国 2016 年分拆上市时主要投资方（春华资本和蚂蚁金服注资 4.1 亿美 元和 5000 万美元，成战略投资者），对公司数字化等战略推进提供助力，目前春华资本持 股 3.1%，其董事长胡祖六在同时担任百胜中国董事长。

职业经理人团队经验丰富，带领公司穿越周期。由于供应商食品安全事件、国内餐饮需求 变化等原因，肯德基、必胜客分别于 2013 年、2014 年出现同店销售额负增长，开店速度 在 2014 年后明显放缓。公司现任 CEO 屈翠容女士在 2014 年 9 月“福喜事件”后加入公司 并担任肯德基中国总裁，2015 年 8 月晋升为肯德基中国 CEO，2017 年 2 月至 2018 年 2 月 担任公司总裁兼首席运营官，2018 年 3 月开始担任公司 CEO。上任以后，屈翠容女士带领 公司推出系列改革措施：1）品牌重振，年轻化、个性化，翻新提升门店形象，肯德基为 例 2016 年当年重整 720 家门店，占新开+重整门店的 69%、较 2012 年提升 40.9pct；2） 门店模型小型化，必胜客为例，休闲餐竞争加剧、品牌势能有所下降后主动向“快”靠拢， 在原本重堂食的休闲餐厅模型外推出服务更快速的 Bistro 模型、面积更小的外卖店模型； 3）数字化，2015 年开始布局，积极在门店增加自助点单、移动支付设备，推广品牌 APP、 搭建会员体系，积极布局外卖渠道。从经营结果看，系列改革成效显著，肯德基、必胜客 同店销售额分别于 2016 年、2017 年转正，门店增速上肯德基、必胜客 2014~2019 年 CAGR 分别为 6.2%/7.7%，2020~2023 年 CAGR 提升至 12.8%/12.0%。

高管与公司利益一致，员工激励充分。针对高管团队，公司采用固定工资+股权激励的激 励形式。以 CEO 屈翠容女士 2023 年薪酬激励为例，其固定工资占比为 10%，其余 90%薪资 为可变薪酬，其中可变薪资中 70%为长期激励，主要影响因素为相对总股东回报/系统销 售额 3 年 CAGR/3 年后 ROIC/ESG 因素，权重分别为 45%/25%/20%/10%；30%为短期激励， 主要影响因素为：调整后营业利润增长率/同店销售增长/系统净新增建设/活跃会员消费 指数。针对基层员工，公司推行餐厅经理限制性股票单位激励计划，2016 年公司宣布向所 有符合资格的餐厅经理授予价值 2000 美元的限制性股票单位，截至 2023 年底该计划使超 过 13900 名餐厅经理成为公司股东；此外公司从 2021 年 2 月起向所有符合资格的餐厅经 理授予价值 3000 美元的限制性股票单位，覆盖约 4800 名餐厅经理；激励措施充分情况 下，公司餐厅经理流失率较低，2023 年约为 9%。

3、ROE 较高、波动低，注重股东回报

与同业对比 ROE 处于中高水平、稳定性最好，体现快餐龙头韧性。2023 年公司 ROE 为 12.8%，2019~2023 年五年平均为 15.0%，与餐饮可比公司相比处于中高水平，同时过去五 年 ROE 标准差为可比公司中最低、最为稳定。杜邦分析拆解三项：1）归母净利率，2023 年为 7.5%，处于行业中上水平，其中海伦司（14.9%）最高主因从直营模式转为加盟为主， 历史盈利能力稳定性看公司波动最小，主因快餐需求韧性更强及公司 UE 模型抗风险能力 强；2）资产周转率，公司 2023 年总资产周转率 0.9 次，处于同业中等水平，考虑其 32% 资产为类现金资产，周转率存在优化空间；3）权益乘数，公司 2023 年权益乘数为 1.9， 处于同业中等偏低水平，低于呷哺呷哺（3.2）、达势股份（2.6）、海底捞（2.4）。我们认 为公司 ROE 处于行业中高水平且稳定性最佳，主要源于 1）西式快餐需求相对刚性，行业 集中度高于中式餐饮等其他品类；2）公司自身品牌、产品、供应链、数字化综合优势较 强，具备穿越周期能力。

我们认为公司盈利能力处于行业中高水平且稳定性相对较强，未来若提高资金使用效率， ROE 有望继续提升。 公司类现金资产占比较高，经营性现金流稳健、资本开支规划清晰，提升股东回报基础扎 实。截至 1Q24 末，公司账面类现金资产 33.0 亿美元、占总资产 29.2%，其中账面现金及 现金等价物 8.8 亿美元、短期投资 15.1 亿美元（主要为定期存款、固定收益债务证券、 结构性存款等）、长期银行存款及票据 9.1 亿美元。公司经营性现金流稳健，2023 年为 14.7 亿美元/+4.2%，资本开支近三年（2021~2023 年）均保持在 7 亿美元/年附近，根据 公司公告，预计 2024E 资本开支 7~8.5 亿美元，预计每年经营性现金流净额可充分覆盖资 本开支并有较多结余（按照保守情况经营性现金流净额与 2023 年持平计算计算，按计划 上限扣除资本开支后预计 2024E 仍有 6.2 亿美元），叠加账面类现金资产占比仍较高，我 们认为公司未来提升股东回报基础扎实。

公司股东回报水平稳步提升，2024E~2026E 计划现金分红+回购回报股东不少于 30 亿美 元。除 2020 年受外部环境剧烈变化影响外，4Q17 开始公司每季度均有分红，公司 2021/2022/2023 年分别向股东支付现金股息 2.03/2.02/2.16 亿美元，对应股利支付率为 20.5%/45.7%/26.1%，回购分别 0.75/4.66/6.17 亿美元。根据公司 2023 年投资者日资料， 计划在 2024E~2026E，通过现金派息和股份回购形式向合计股东返还超过 30 亿美元，平 均每年返还约 10 亿美元，对应的当前股息率约为 8.7%（基于 2024/8/2 收盘价格）。若该 计划得以实现，股东回报率将超过以往水平。1Q24 公司已通过股票回购和现金股息的形 式向股东返还 7.45 亿美元，为单季历史新高。我们认为此举一方面有助于提高股东回报， 另一方面利于在维持公司稳健增长前提下提升资金使用效率和 ROE 水平。