百亚股份主要产品、股权结构及财务状况分析

川渝个护龙头，国产卫生巾领先品牌。

1.公司简介：个护卫生用品头部企业，从西南走向全国

公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，是国内一次性卫生用品行业 的知名综合性企业。公司产品主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领 域。公司旗下拥有自由点、好之、丹宁等品牌，均定位于中高端产品。根据尼尔 森的统计数据，在 2023 年度全国销售额份额排名中，公司自由点品牌卫生巾产品 的市场份额在全国卫生品品牌中排名第五，本土卫生巾品牌中排名第二，在重庆 和四川市场销售份额排名第一，在云贵陕市场份额排名第二。

2. 股权结构：股权结构集中，股权激励提振团队信心

股权结构集中，实际控制人持股比例 41.29%。公司实际控制人为冯永林，截止 1Q2024，冯永林通过复元商贸持有百亚股份 41.29%股权，员工持股平台宁波元迪、 宁波元周、宁波元向合计持有公司 8.15%股权。

公司 2021 年发布 2022-2024 年股票期权与限制性股票激励计划，激励对象共 568 人。线上员工的考核目标为 2022/2023/2024 年电商营收达到 3.38/4.91/6.90 亿元， 2023 年电商团队已提前达成 2024 年目标。2022 年受疫情影响，公司业绩未满足 行权条件，公司对 2023、2024 年的考核目标进行调整，调整后，非线上业务员工 的考核目标为 2023/2024 年公司营收达到 19.39/23.14 亿元，同比+20.25%/7.92%， 净利润达到 2.15/2.46 亿元，同比+14.99%/3.41%。

3. 财务情况：线上及外围市场增长提速，产品结构升级带动毛利率上 行

公司业绩表现稳健，2023年起增长提速。公司2019-2023年营收/归母净利润CAGR 为 16.87%/16.77%，业绩表现稳健。其中 2022 年受疫情影响利润出现下滑，2023 年公司收入利润增长提速主要系电商放量、线下市场扩张、产品结构升级。

产品升级推动毛利率提升，扩张期间加大投入导致净利率降低。公司 2020 年毛利 率下降主要系会计口径调整（促销费用冲减当期营收、运输费计入营业成本），受 益于产品结构升级，公司近年来毛利率维持上升态势。公司线上业务快速增长、 线下市场持续扩张，因此相关的营销费用、渠道费用也有所提升，导致净利润率 有所下降。当前公司发展重心为集中资源提升市场份额，因此费用投入较大，后 续随着规模的提升，费用率有望优化。

卫生巾为核心业务，川渝线下市场为基本盘，线上及外围市场快速增长。公司有 卫生巾、纸尿裤、OEM 三块业务，2023 年营收占比分别为 88.87%/5.48%/5.65%， 自由点品牌卫生巾的销售是公司的核心业务。从渠道端来看，2023 年线下/电商营 收占比分别为 63.02%/36.98%，线下仍是核心，但线上占比在快速提升。线下方 面，公司传统优势渠道为经销商，后来逐步加强与全国性连锁 KA 客户的合作， 2023 年经销/KA 渠道营收占比 75.79%/24.21%。分区域看，公司起家于川渝地区， 后逐步向云贵陕、其他（主要是广东、两湖地区等）扩张，2023 年川渝/云贵陕/其 他地区营收占比 53.17%/28.15%/18.68%。

我们选取卫生护理用品、生活用纸行业的头部企业豪悦护理、可靠股份、中顺洁 柔作为可比公司，公司 2023 年的收入规模与豪悦护理较为接近，对标全国性生活 用纸龙头中顺洁柔仍有较大差距。从增速角度看，公司线上渠道、线下市场处于 扩张期，收入增速领先行业。利润率角度看，卫生巾品类的毛利率相较其他吸收 性卫生用品、生活用纸来说毛利空间较高，因此公司利润率也处于行业领先水平。 营运指标来看，豪悦护理以代工业务为主，一般是预付账款模式，应收账款周转 率好于公司，公司存货周转率和同行较为接近。