志邦家居各业务布局情况如何？

橱柜业务稳定，衣柜木门为核心增长点。

1. 橱柜：稳居行业第二，盈利能力行业领先

橱柜业务基本盘稳定，稳居行业第二。公司的前身是 1998 年创立的合肥志邦 橱柜厂，主要从事橱柜的生产与销售，经过二十余年的发展，目前橱柜业务收入已 经稳居行业第二。2023年公司整体橱柜业务实现营收 28.38亿元，同比增长 3.69%， 占总收入之比为 46.39%，尽管面临房地产调控与居民消费信心不足的压力，公司 橱柜业务全年仍实现营业收入增长，韧性较强。2014-2023 年橱柜业务 CAGR 为 12.08%，业务规模稳步扩张。根据我们的测算，2023 年公司橱柜业务市占率为 2.50%，较 2022 年提高 0.14pct，橱柜业务收入稳居行业第二。

规模效应和供应链管理能力凸显，盈利能力行业领先。公司业务规模持续扩张 的同时，橱柜业务保持出众的盈利能力，橱柜业务毛利率一直处于行业前列。2023 年公司橱柜业务毛利率为 40.93%，同期欧派家居/金牌厨柜/索菲亚/皮阿诺/好莱客 厨柜业务毛利率分别为 34.33%/29.22%/24.75%/26.95%/26.07%，显著领先于行业 竞争对手。2018-2023 年公司橱柜单位成本从 4248 元/套降低到 3160 元/套，规模效应已经显现，主要原因是材料成本持续下降，公司具备较强的议价能力；橱柜的 单位人力成本从 173 元/套下降至 129 元/套，公司通过精益生产管理方法，实现内 部的专业化分工、高效柔性生产体系实现高人效。

橱柜门店数趋于稳定，经销渠道不断下沉。从门店数量来看，公司作为最早一 批进入橱柜业务领域的企业，积累了大量优质经销商与门店资源，2024Q1 公司橱 柜经销门店数量 1759 家，较 2023 年末增加 44 家，门店数量有所扩张。2024Q1 竞争对手金牌橱柜的橱柜门店数量为 1702 家，较 2023 年末减少 7 家，目前志邦家 居橱柜经销门店数量与金牌厨柜基本持平。从门店线级分布来看，2022 年公司经 销渠道橱柜业务一二级城市收入占 16%，三四级城市收入占 29%，五六级城市收 入占 55%，渠道不断下沉。此外，橱柜经销门店通过布局多元配套品类产品，公司 推出多款定制卫浴产品，随着厨电配套比例提高，卫生间和阳台业务并入橱柜业务， 将推动单店收入以及客单价提升。

持续优化大宗业务客户结构，降低整体经营风险。1）2018 年初公司主动调整 大宗业务客户结构，终止与恒大合作，当年大宗业务收入增速有所下滑。业务调整 落地后，公司大宗业务步入高速发展轨道，2018-2021 年大宗渠道收入 CAGR 达 46%。2）2021 年下半年起公司再次优化客户结构，新增战略客户和央企国企，截 止 2022 年末，百强地产客户占比已达 36%；并主动降低前五大客户占比，分散风 险。受与央国企合作影响，大宗业务利润率有所降低，但经营风险得到有效控制， 且盈利能力仍行业领先。3）积极开发适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高 定等产品，并与全球知名企业建立合作，在住宅、公寓、文旅、酒店、适老等地产 业态方面积累了丰富的项目管理、安装交付、客户服务和风险控制的经验。

2.衣柜：营收快速增长，毛利空间持续释放

衣柜业务体量持续提升，成为重要业绩增长点。公司于 2015 年开始进入衣柜 业务领域，起初以“法兰菲”品牌运作，从 2018 年起与橱柜业务共享“ZBOM 志 邦”品牌。在房屋装修流程中，衣柜的入场次序相较于橱柜更为靠后，因此由橱柜 向衣柜的引流路径更为通畅，公司衣柜业务依托原有的渠道基础和品牌影响力，实 现衣柜业务体量的快速增长。2023 年衣柜业务实现收入 25.05 亿元，同比增长 19.15%，占营业收入比重为 40.96%；2015-2023 年衣柜业务 CAGR 为 80.29%。根据我们的测算，2023年公司衣柜业务市占率为1.13%，较2022年提升0.21pct， 业务规模仍有上升空间。

衣柜业务毛利率仍有提升空间。2023 年公司衣柜业务毛利率为 37.97%，同比 降低 0.55pct，相较于公司橱柜业务（2023 年毛利率为 40.93%），仍有一定提升 空间。2018-2023 年公司衣柜单价从 3783 元/套提高到 4851 元/套，议价能力显现； 2023 公司衣柜单位成本为 3009 元/套，同比提高 202 元/套，单位成本有所上涨， 主要源于公司加强大宗业务风险控制，调整客户结构，培育创新业务等导致大宗业 务利润空间有所下降，成本增幅高于收入增幅。单位材料/单位人工/单位制造费用 分别为 2276 /250 /483 元/套，同比+108/-6/+100 元/套。

衣柜门店稳步拓展，门店数仍余上升空间。从门店数量来看，2024Q1 公司衣 柜经销门店数量为 1912 家，较 2023 年增加 62 家，仍处于稳步拓展阶段；2024Q1 竞争对手金牌厨柜衣柜经销门店数量分别为 1163 家，较 2023 年增加 11 家。从门 店线级分布来看，2022 年公司经销渠道衣柜业务一二级城市收入占 21%，三四级 城市收入占 30%，五六级城市收入占 49%，相较于橱柜业务在五六级城市收入占 比的 55%，衣柜业务渠道仍有继续下沉的空间。

3.门墙：业务处于孵化阶段，为中长期增长点

门墙业务处于孵化阶段，将成为公司第三增长曲线。公司于 2018 年推出 “ZBOM 志邦木门”产品，开始拓展木门墙板业务。近年来，公司积极在门墙业务 的“渠道、产品、毛利水平、交付保障”等方面进行全面布局，并拉通产品端（含 销售、定价、政策）、交付端、信息化等，推动研产供销全面降本，逐步提升经营 质量和规模，实现合理利润。2023 年，公司木门业务实现收入 4.10 亿元，同比增 长 79.92%，占总收入比重为 6.70%，已经持续保持高速增长；2018-2023 年木门 业务 CAGR 为 120.95%。根据我们的测算，2023 年公司木门业务市占率约为 0.32%，较 2022 年提升 0.15pct。

衣柜和木门融合店数量增长为主要驱动力，规模拓展后盈利能力快速提升。 2024Q1 公司木门经销门店数量为 1046 家，较 2023 年末增加 63 家，门店仍处于 快速扩张阶段，未来门店数量增长将为木门经销收入增长的主要驱动力。2023 年 志邦家居木门业务毛利率为 20.98%，同比提高 10.61pct，随着产量不断提升，门 墙业务毛利率逐步改善。竞争对手江山欧派/欧派家居/索菲亚/好莱客木门业务毛利 率分别为 24.75%/21.47%/29.77%/24.91%，同比+1.61/5.09/5.83/-10.03pct，志邦 家居毛利率仍有一定提升空间。