中国国贸收入与盈利能力分析

收入稳定增长，盈利能力改善。

1. 收入能保持较为稳定的增长

公司收入来源于两类业务：物业租赁及管理、酒店运营，营收增长稳定。2022 年 由于酒店运营业务受到疫情等影响营收同比出现大幅下滑（同比-41.5%），同时公 司为积极响应政府减免企业租金的号召，对部分企业实施了一定的租金减免，导 致公司营收下滑 4.0%。但在这种突发因素消除后，公司 2023 年营收同比已恢复 正增长，全年实现总营收 39.54 亿元，同比+14.9%；2024Q1 实现总营收 9.82 亿 元，同比+2.5%；尤其是酒店业务营收，2023 年全年同比+107.4%。除 2020 年与 2022 年受到疫情影响以外，2013-2024Q1 以来的 10 余年，公司总营收均保持同 比正增长。我们认为未来若无外部突发事件，公司营收有望持续保持稳定的正增 长。

从收入构成来看，营收主要来源于物业租赁及管理，除 2018 年因从当年 4 月开始 国贸公寓开始装修改造，导致公寓业务同比大幅下降外，2013-2023 年该业务分部 收入占到总营收的比重均保持在 80%以上。

物业租赁及管理业务可细分为写字楼、商城、公寓及其他（主要是停车场收入， 及合并范围内子公司收入），其中写字楼及商城为最主要的来源，两项营收合计占 到物业租赁及管理业务板块的比重自 2013 年以来一直维持在 80%以上。因公司 2018 年 4 月-2020 年 8 月期间在对公寓进行改造升级，因此 2018 年-2020 年公寓 收入占比接近于 0%，装修完成重新开业后，公寓业务收入比重提升，2023 年比 重上升至 5.4%。

2. 营业成本走低，盈利能力改善

公司成本包括折旧摊销、员工成本、能源费、维修保养及其他，其他成本包括劳 务费、清洁费、保安费及酒店营业成本等。从占比来看，折旧摊销及员工成本为 最主要的营业成本，折旧摊销成本自 2017 年开始占比维持在 30%左右，员工成本 占比维持在 20%以上，两项占营业成本比重超过 50%。

国贸中心项目分三期建设，其中国贸三期 B 阶段项目在 2017 年 4 月 20 日取得主 塔楼竣工验收备案，国贸中心东塔楼改造项目也于 2018 年 7 月 23 日取得竣工验 收备案，公寓在 2020 年 8 月完成装修改造，2020 年 9 月重新投入运营，公司主 要的建造和改造工作均已完成，可以看到公司的折旧摊销费用从 2019 年开始同 比增速持续放缓。目前我们没有看到公司有新增的建设计划，因此可以认为公司 的营业成本或不会大幅上涨。

公司整体毛利率自 2015 年开始维持在 50.0%以上，且从 2018 年的 51.6%开始逐 年提升至 2023 年的 58.0%；其中物业租赁及管理业务毛利率比较稳定，自 2017 年开始每年略有提升，2023 年毛利率为 66.4%；酒店经营业务因受疫情影响较大，毛利率波动较大，但由于这部分业务占到收入的比重较低（2023 年为 14.4%），对 整体毛利率的影响较小。我们认为公司的毛利率有望维持在相对稳定的水平，主 要原因在于：1）公司目前无新增的建设改造计划，折旧摊销费用会维持持续走低 的趋势；2）疫情影响消除后，酒店恢复至正常运营，毛利率已经修复至疫情前水 平。

自 2018 年开始公司的三费费率一直维持在 10%以内，并且在持续优化，体现出 公司经营效率的持续提升。从 2020 年开始三费费率持续下降，2023 年在 2022 年 7.0%的基础上，进一步下降 0.6pct 至 6.3%。

得益于毛利率的持续提升以及经营效率的优化，公司归母净利润也基本保持较为 稳定的增长。2022 年虽然营收同比下降 4.0%，但因营业成本下降幅度高于营收 （同比-5.8%），公司归母净利润仍然实现了同比正增长（同比+9.0%），2022 年归 母净利润率较 2021 年提升 3.9pct 至 32.4%；2023 年归母净利润同比+12.8%，归 母净利率略微下滑 0.6pct 至 31.8%；2024Q1 归母净利率为 34.3%。我们认为后续 归母净利润率有望进一步提升。