市场风格切换历史轨迹复盘

别从风格因子的月度相关性以及主动权益基金风格演变过程两个角度着 手，追寻市场风格切换的历史轨迹。

1.从因子月度相关性剖析市场风格切换

2023 年三季度以来风格因子月度相关性下降，市场风格轮动加剧。我们参考 Barra，自建了 10 个大类风格因子，这 10 个风格因子分别为估值因子、成长因子、盈利因子、规模因子、 Beta 因子、动量因子、流动性因子、波动性因子、非线性市值因子以及杠杆因子。大类风格 因子通过细分因子构成（细分因子构造方式以及大类因子合成方式详见附录 1）。我们以月度 为计算周期，分别计算各个风格因子在 2010 年以来的月度相关性，来分析市场风格的切换 程度。月度相关性定义为，市场上所有股票相邻两个月收益率降序排列下的风格因子值的秩 相关系数，该值越小，说明相邻两个月风格因子的相关性越弱，市场风格切换的越剧烈。反 之，市场风格越稳定。

接下来我们以估值、波动性、盈利以及动量这 4 个因子为例，来具体 感知风格因子月度相关性指标下的市场风格切换过程。 2023 年 9 月以来估值因子月度相关性下降，风格加速变动。可知自 2023 年 9 月以来， 相邻两个月估值因子的秩相关性呈现下降趋势，从 2023 年 9 月的 6.79%下降至 2024 年 4 月的 4.51%。从相关性的滚动 12 个月均值来看，该指标同样出现下降趋势，同期从 4.13% 下降至 2.79%。表明在该区间内估值因子的风格切换加剧。 从波动性因子来看，2023 年 9 月以来波动性因子风格切换速度加剧。可以发 现，自 2023 年 9 月以来波动性因子风格变换剧烈，其月度相关性的滚动 12 个月均值呈现 出明显的下降趋势，从 2023 年 9 月的 6.94%下降至 2024 年 4 月的 4.86%。同期其月度相 关性同样在下降，由 12.61%下降至 8.13%。

从盈利因子来看，可以发现，自 2023 年 9 月以来，盈利因子月度相关性的数值以及方向不断变化。具体而言，从 2023 年 9 月的 1.26%下降至 2023 年 11 月的-2.90%再上升至 2024 年 4 月的 5.84%。表明在这个区 间内，不仅相邻两个月盈利因子的相关性强弱在不断调整，其相关方向也在不断变化。同时， 同期其滚动 12 个月均值呈现明显的下降趋势。可以认为在该区间内盈利因子的风格切换节 奏加快。 从动量因子来看，我们计算了 2010 年以来动量因子相邻两个月的秩相关性。 同样地，自 2023 年 9 月以来，动量因子相邻 2 个月的秩相关性表现出下降的趋势，其滚动 12 个月均值在 2023 年 9 月为 1.31%，到 2024 年 4 月时下降至 0.01%。表明动量因子在该 区间风格轮动剧烈。

在本部分中，我们以风格因子作为分析对象，通过计算其相邻两个月的月度相关性来感受市 场风格切换节奏，发现 2023 年 9 月以来市场风格切换节奏加剧。接下来，我们从价值/成长 以及大盘/小盘视角出发，来分析市场风格切换下个股以及主动权益基金的风格演变过程。

2.市场风格切换下的个股以及基金风格演变

在本部分中，我们参照晨星风格箱的计算方法，对 2010 年-2023 年市场上所有个股以及主 动权益基金的价值/成长以及大盘/小盘风格进行划分，具体划分方法如下： 将累计市值处于沪深市场前 70%的股票划分为大盘，将累计市值处于其后 20%的股票 划分为中盘，其他股票划分为小盘。 以净利润增速、营收增速、经营性净现金流增速以及净资产增速的均值作为成长得 分，以市净率倒数、市销率倒数、市现率倒数以及股息率作为价值得分，将（成长得 分-价值得分）最高的 1/3 定义为成长风格，最低的 1/3 定义为价值风格，其他股票定 义为均衡风格。

2010 年以来绩优个股的风格发生多次轮动。2018Q2 又逐渐切换到小盘成长方向。2023Q4 时，绩优个股向小盘价值方向漂移。 主动权益基金风格存在漂移倾向，长期风格偏向大盘。2010Q2 主动权益基金 相比于个股的风格配置较为均衡，部分基金偏成长。到 2014Q4 时，部分在 2010Q2 时偏向 成长风格的主动权益基金回归价值风格，整体风格较为均衡。到 2018Q2，主动权益基金风 格向大盘成长方向切换。后续主动权益基金相对于个股的大盘风格属性越加明显，2023Q4 继续向大盘成长方向漂移。 本部分通过分析市场上所有主动权益基金以及个股的风格，发现绩优个股以及主动权益基金 的风格会发生系统性漂移。接下来，通过基金经理风格切换的具体案例，展现基金未来业绩 与风格切换之间的关系。