黄金价格驱动因素有哪些？

全球化背景下，经济周期决定的实际利率变化是金价主要驱动因素。

1.实际利率对金价影响仍然有效，2022 年之后央行购金影响力不容忽视

全球化背景下，代表黄金持有机会成本的美债实际利率与金价呈现明显负相关关系。据华 泰金属 2023.01《底部或已确认，配置黄金正当时》以及世界银行数据，我们统计 1971 年 1 月- 2022 年 7 月期间黄金价格经历了 16 轮上涨，14 次是实际利率下行所致，其中 5 次主因是商品供给侧限制导致通胀上升，9 次因为美国经济下行实施货币宽松政策而推升金 价上涨；2 次金价上涨因为重要经济事件催化 - 布雷顿体系崩塌和黄金 ETF 快速崛起。 2022 年至 2024 年 4 月，实际利率与金价的负相关关系明显走弱。逆全球化背景下，央行 大额购金叠加频发的地缘性事件，逆转了 2022-2023 年美国快速加息对金价的负面影响， 加息期间金价不跌反涨。随着全球多极化进程逐步深化，提升黄金储备或是应对外部摩擦 稳定汇率的重要措施之一；鉴于主要购金国黄金储备占总储备比例仍远低于全球平均水平 14.9%，进一步优化资产配置结构的空间较大。据我们测算，2005 年-2021 年现货黄金价 格与实际收益率回归 R方为0.8579，样本扩大至 2005年-2024年 4月后，R方下降至0.428， 23-24 年背离散点明显增多。

2.24H2 地缘事件与美国降息预期或交错推升金价

我们认为 24 年 1-4 月中东紧张局势推升油价，再通胀担忧推升金价。中东局势变化是 1-4 月金价非常重要的影响要素，金价在 4 月下旬随巴以地缘事件缓和而出现显著回调。美国 4 月非农数据走弱和失业率超彭博预期，市场对美国降息预期的悲观情绪修复；叠加中国央 行持续购金和韩国央行重启购金，金价逐步企稳。5 月上旬中东局势再恶化以及 5.15 日美 国 4 月 CPI 弱于市场预期，叠加美国 4 月弱非农数据，金价重回升势。我们认为地缘事件 催化和美国降息预期在未来或交错推升金价，本质原因为实际利率下行趋势依旧是大概率 事件；央行购金则起到托底金价保驾护航的作用。

3.黄金资产的财富份额修复或将延续，金价有望在 24-25 年突破$3000/oz

黄金价值增长落后于全球财富增长，黄金价值修复空间较大。从量的角度看，据 USGS 及 WGC，1900-2023 年全球矿产金供应复合增速仅为 1.84%，黄金供给增速远远低于货币增 长速度。因此黄金总价值量与全球财富份额的匹配，必须通过黄金价格的增长来弥补。根 据我们测算，2012 年后黄金总价值量/全球财富价值量的比例在金价下跌影响下进入下行周 期，直至 2018 年美国加息周期结束，该比例才见底后开启缓慢回升趋势。截至 2023 年年 末，虽然黄金现货价格较 2018 年累计涨幅超 60%，但受疫情期间美元大幅超发下股市、 楼市等资产价值大幅膨胀影响，黄金总价值量/全球财富比例仅从 2.42%上升至 2.92%，距 离 2012 年高位 3.91%仍有较大上升空间。

黄金价值在全球总财富的份额修复，本质上是投资者对于大类资产配置的再平衡。2018 年 逆全球化兴起，叠加疫情后美国债务的持续积累，推动以全球央行为主的投资者通过大额 购买黄金开启对于自身资产配置的再优化，本轮优化为金价穿越美国加息周期提供了强有 力的支撑。我们认为，后续若美联储进入降息周期，对利率敏感的黄金 ETF 及期货投资者 或将成为新一轮资产再平衡的主角，黄金价值在全球财富的份额修复有望延续。 多重正面因素积聚，维持对金价在 24-25 年或突破 3000 美元/盎司的判断。美联储降息周 期逼近，实际利率下行，预计黄金将重获海外机构投资者的青睐，通过 ETF 增配黄金的需 求或将迎来重要回升窗口。同时全球央行的资产再优化还在延续，根据 WGC 数据，全球 央行在 24Q1 的黄金净买入量为 289.7 吨，维持此前大幅购金趋势，对金价形成有力支撑。 根据我们此前报告《“黄金新时代”，未来或突破$3000》(24.04.10)中的假设，我们认为未 来 24/25 年金价年度上涨幅度或在 20%以上，维持对金价在本轮周期中有望突破 3000 美 元/盎司的判断。