通润装备发展历程、管理层及营收分析

工具箱龙头转型新能源，新主业增长蓄势待发。

1. 深耕金属工具箱柜，转型新能源迎新生

金属工具箱柜龙头，收购正泰电源进军新能源。公司成立于 2002 年，是国内最早 进入金属工具箱柜行业的规模企业，2007 年上市深交所中小板。立足钣金制造优势，公 司业务逐步向输变电控制设备、机电钣金等行业拓展，同时积极探索新能源业务可能性。 公司于 2023 年 5 月收购工商业光储逆变器龙头正泰电源，正式进军新能源领域，打开 全新增长空间。正泰电源成立于 2009 年，业务以海外为主，2012 年进入美国市场，是 市场上少有以自有品牌在美国市场立足的国产企业，已在美国、韩国工商业光伏逆变器 市场份额拿下第一，布局特点鲜明。未来加速全球市场拓展及逆变器、储能系统全品类 业务扩张，具备高成长潜力。

2023 年 5 月公司控股股东变更为正泰电器，股权结构稳定。2022 年 11 月公司披露 重大资产重组方案，于 2023 年 5 月公司收购整合正泰电源光储变流器及储能业务相关 资产，7 月置出原持有的输配电控制设备业务所涉资产（通用电器 70%股权+通润开关 70%股权），同时通过股份转让完成控制权变更，控股股东由常熟市千斤顶厂变更为正泰 电器。截至 2023 年 9 月 30 日，正泰电器与其一致行动人温州卓泰合计持有公司股份比 例为 29.99%，股权结构稳定，有望充分发挥集团层面业务协同效应，实现新能源领域战 略发展目标。

控制权变更后管理层重组，团队新能源业务经验丰富。公司管理层于 2023 年 6 月 完成换届，新任董事长陆川为正泰集团董事、正泰新能董事长，深耕新能源产业十余年， 带领正泰电站开发建设走向全球，曾先后担任全国工商联新能源商会执行会长，中国光 伏行业协会副理事长，浙江省太阳能光伏行业协会会长等职务，具有行业影响力。总经 理为周承军，技术背景出身，同为正泰系高管，新能源领域开发运营经验丰富。

股权激励绑定核心人员，彰显增长信心。2023 年 7 月公司发布针对 81 名公司董事、 高管及其他核心管理人员和核心技术业务人员的股权激励，总股数 690 万，行权价格为 9.65 元/股。第一/二/三个解禁期的业绩考核要求为满足以下两个目标之一：（1）23/24/25 年营业收入不低于 21.5/40/54 亿元，其中新能源业务营收不低于 20/30/44 亿元；（2） 23/24/25 年净利润不低于 0.3/1.8/2.2 亿元，其中新能源业务净利润不低于 1/1.3/1.7 亿元。

2. 双主业驱动增长，海外优势回报将至

光储业务注入打造第二增长极，2023年营收/归母净利润分别为25.18/0.64亿元， 同比+50%/-57%。公司 2023/24Q1 实现营收 25.18/6.84 亿元，同增 50%/115%，主要 得益于收购正泰电源后形成“新能源+金属制品”双主业。其中，公司原主营金属工 具箱柜业务 22 年以来受海外订单下滑影响，2022/23 年分别为 8.89/8.85 亿元，同比22%/-0.5%；同时高低压开关设备业务因与股东正泰电器存在同业竞争关系于 23 年 7 月剥离。23 年 6 月起正泰电源并表，新增光储逆变器及储能业务带来增长新动能， 当年并表后光储逆变器/储能销量 4.2GW/0.2GWh，贡献收入 9.76/1.45 亿元，合计占 总营收达 45%。归母净利润方面，由于新能源业务仍在扩张投入期，叠加原主业表现 不佳、重大资产重组带来会计调整及费用支出，公司 2023 年归母净利润为 0.64 亿元， 同减 57%；24Q1 系光储行业销售淡季，扩员拓市开支下归母净利润实现 0.15 亿元， 同比略增 4%。 海外业务贡献营收主体。公司聚焦海外市场，2022 年 1-10 月正泰电源海外营业 收入实现 6.93 亿元，占比 75%。公司逆变器在美国、韩国工商业光伏市场已确立领 先地位，市占率均居第一；2023 年凭借大功率组串式逆变器在小型地面电站场景亦 有突破，同时开拓欧洲市场，销售收入较上年同期大幅增加。集团一体化优势下，海 外布局将继续加速。

高投入筑渠道壁垒，盈利能力有望回升。2023 年公司毛利率为 24.3%，同比减少 0.3pct，主要因光储逆变器业务并表时存货重新评估增值，结转提高成本，使该业务 23 年账面毛利率仅为 21%。正泰电源逆变器业务/整体历史毛利率均保持 28%左右， 24Q1 得益于海外出货占比较高，公司毛利率已回至 30%。费用率方面，2020-22 年公 司期间费用率总体呈下降趋势，主要系美元升值带来汇兑收益，降低财务费用率；23 年因并表同增 8.0pct，为 17.9%。其中销售费用率达 7.4%，同增 5.1pct，主要因投入 于正泰电源海外本地化团队建设运营，以直销模式构筑渠道壁垒。24Q1 淡季营收较 少而销售、研发持续投入，期间费用率 22.5%，同增 9.6pct。由于总体费用率高企， 加之并表后计提减值损失增加，23 年公司净利率同比下滑 6.6pct 至 4.0%。同期 ROE摊薄为 3.90%，同降 5.58pct，系存货及应收账款并入拉低资产周转率，而权益乘数提 高。24Q1 净利率/ROE-摊薄分别 4.13%/0.92%。渠道优势加持下，公司已享有较高品牌认可度和用户粘性，未来海外业务有望实现规模化，带动盈利能力提升。 研发持续投入，底层技术积累充足。公司高度重视研发，积极引进国内外高端技 术人才，研发和管理团队核心成员均具有十年以上的从业经验。2020/21/22 年 1-10 月 正泰电源研发费用分别为 0.39/0.46/0.58 亿元，占营收比例 4.8%/5.1%/6.3%。正泰电 源并表后，公司研发投入跨越式提升，2023 年达 0.8 亿元，同比增长 3449%，占营收 比例增至 3.17%，同增 3.04pct。

3. 原主业深耕多年盈利稳健，再融资助力新业务拓展

金属制品行业龙头，深耕多年盈利稳定。公司经营金属制品多年，以海外市场为主 （海外占比 70%+），制造技艺处于行业前沿水平，毛利率常年稳定在 25%左右，是国内 金属工具龙头企业。公司金属业务下游为工具箱、家电钣金件等，该业务营收规模逐年稳 健增长，21 年达到历史最高 15.8 亿元，2006-21 年 CAGR 约 12%，后受中美贸易影响下 滑。23 年公司资产重组，客户担心供应稳定性故订单有所下滑，H2 重组完成后订单回归 正轨，全年公司金属业务营收 12.11 亿元，综合毛利率 26.2%，净利润 0.74 亿元，完成当年 0.6 亿元对赌目标（22-24 年扣非净利润每年 0.6 亿元）。24 年海外步入降息周期有望 拉动需求，带动金属业务稳健增长，我们预计 24 年贡献归母净利润 0.7 亿元+。

定增拟募资 17 亿元，扩张光储逆变器产能并加速储能领域布局。2023 年 7 月公司 发布定增预案，拟向特定对象发行不超过 17 亿元，其中，公司控股股东正泰电器以现 金方式认购本次定增股票数量的 29.99%。本次募资主体部分将用于 18GW 光伏、储能 逆变器扩产项目和 5GWh 储能系统项目建设，旨在巩固公司光储逆变器领域优势、进一 步扩大市场份额，同时积极把握储能行业机遇，创造新增长点。2023 年 9 月公司分别以 3.1 亿元、565 万元竞得上海松江房地产及配套设施、中电电气的部分设备资产，产能扩 张稳步推进。截至 2022 年 10 月，正泰电源逆变器/储能系统产能分别为 6.13GW/0.25GWh， 我们预计 2023 年分别达到 14GW/4GWh。