国内宏观经济基本面有哪些表现？

预计 2024 年下半年宏观经济保持平稳运行。

1.预计 2024 年固定资产投资保持较强韧性

我们预计，2024 年下半年投资需求将稳定增长，全年固定资产投资（不含农户）同比 增长 4.2%，较 2023 年的读数 3.0%进一步提升。分领域看，我们预计 2024 年投资需求的增 长动能分化明显，制造业投资同比增长 8.8%，基础设施投资同比增长 7.1%，房地产开发投 资同比增长-8.9%。我们判断，大规模设备更新和消费品以旧换新政策对汽车制造业的带动 作用也在继续释放。后续随着大规模设备更新形成实物工作量，技术改造投资将成为投资 需求的增量弹性来源，民间投资也有望企稳。

1.1 预计下半年制造业投资依然偏强

制造业投资是 2024 年的经济强变量。据我们测算，截至 2024 年 3 月，制造业投资占 固定资产投资的比重达到 42.0%。我们预计 2024 年制造业投资增速 8.8%，强链补链和产业 基础再造是驱动制造业投资两条主线。重要的是，利润不再是研判制造业投资的单一指 标，跨产业、跨领域投资同样是预测制造业投资的重要变量。

第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐 射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、 企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游 各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工 艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能， 实现内涵式发展的投资活动。4 月政治局会议提出“落实好大规模设备更新和消费品以旧换 新行动方案。”事实上，我国是机器设备、耐用消费品保有的大国，大规模设备更新和消费 品以旧换新市场空间非常大。据国家发改委介绍，目前全社会设备存量资产净值大约是 39.3 万亿元，其中工业设备存量资产大概是 28 万亿元。我国每年工农业等重点领域设备投 资更新需求在 5 万亿元以上，汽车、家电换代需求也在万亿元以上。

第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。2024 年 1-3 月份，高技术制造业中， 航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长 42.7%、11.8%；高技 术服务业中，电子商务服务业、信息服务业投资分别增长 24.6%、16.9%。

我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的 市场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产 业焕新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力 度。根据国务院国资委的部署，2024 年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产 业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大 项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企 2024 年将围绕产业链关键领域 和标志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。

1.2 预计全年地产投资增速-8.9%低位企稳

我们预计 2024 年全年地产投资增速-8.9%，对应 Q2、Q3、Q4 当季增速分别为-9.7%、 -8.1%和-7.9%。地产当季增速逐步回暖需靠三大工程发力，尤其是城中村改造和保障房建 设。城中村改造关注扩围和 PSL 撬动；保障房建设关注“以旧换新”的类收储政策推广。 “以旧换新”方面，尤其需要关注央行或财政是否在未来对“郑州模式”这种以旧换新的“类 收储”行为提供资金支持，如有则可能进一步抬高全年地产投资中枢。

（一）三大工程助力地产投资企稳，城中村改造关注扩围和 PSL 撬动；保障房建设关 注“以旧换新”的类收储政策推广。

从“三大工程”的整体政策支持力度来看，央行给予了一定程度资金支持。《2024 年一 季度金融运行和外汇收支情况发布会》中指出“一季度支持三大工程的 5000 亿元抵押补充 贷款（PSL）发放完毕。 城中村改造方面，银行配合相对积极，以国开行和农发行的城中村改造专项借款（上层 资金来源为央行 PSL）为抓手，各地银行已进行信贷配合。根据克而瑞统计，1 月末至 3 月 22 日首批城中村改造专项借款至少已在 34 城落地，累计授信额度达到 10,192 亿，首批已实 际投放超 360 亿。当前授信的使用额度仍然较低略超 3%，后续伴随项目进程逐步推进有望 增加投放并助力地产投资逐步企稳。地方政策方面，根据中指统计，此前首批 35 个超大特 大城市均已公布城中村改造的相关规划。如上海指出“今年上海城中村改造再提速、扩容、 增效。坚持统筹联动、强化市区协同、引导社会参与，今年预计启动不少于 15 个城中村改 造项目”；北京 2024 年计划推进 20 个城中村实施改造；杭州实施城市更新三年行动，2024 年计划实施城中村改造项目 59 个。如未来城中村改造城市范围扩容，则有望驱动更多投资。

保障房建设方面，需要重点关注 4 月政治局会议的新提法“统筹研究消化存量房产和 优化增量住房的政策措施”，该项措施重点关注房地产以旧换新政策。当前在河南郑州、江 苏（无锡、太仓、扬州）等多个省市已落地试行以旧换新政策。河南郑州、江苏太仓等由国 有城投平台收购旧房，收购资金由居民用于换购新房，所收旧房用于建设保障房；扬州则由 房企与中介合作，重点出售旧房并将售房所得资金用于换购。我们认为未来需重点关注两大 方面： 一是“郑州模式”在全国范围内的推广，即更多由国有平台收购旧房（或烂尾楼盘）并 用于保障房的建设，一方面可以实现保交楼和保障房的有机结合，推进存量项目的施工竣 工；另一方面也可以加快二手房流转促进新房销售并带动地产投资和新开工项目。当前超过 30 城已实行“以旧换新”但对全国覆盖范围仍然不足，且地方推进力度相对较小（当前仅郑 州推进力度较大，明确要求 2024 年完成 10000 套）。 二是关注央行或财政是否会在未来对“郑州模式”这种以旧换新的“类收储”行为提供 资金支持。考虑到地方财政和债务压力仍是客观现实，“郑州模式”需要动用国有平台的自 有资金进行前期“垫付”，后续依靠保障房的租金收入进行回笼，仍需承担较大的资金压力， 如大面积有效推广需要外部资金的有效支持。如果未来央行或财政在未来对“郑州模式”这 种以旧换新的“类收储”行为提供资金支持，我们认为可能进一步抬高全年地产投资中枢。 从政策意图上看，地产以旧换新可以实现两项目标：一是防止房价出现大幅下跌；二是 可以有效带动地产后周期消费，以地产的“以旧换新”撬动消费品“以旧换新”。

（二）地产销售以价换量，销售增速跌幅有望收窄但价格跌幅可能小幅加深。

地产销售方面，当前地产销售呈现了以价换量的特征，预计未来仍将持续；地产销售面 积增速跌幅有望持续收窄，价格指标跌幅可能继续小幅加深。进入 2024 年以来，30 大中城 市商品房销售面积同比增速连续 1 个季度跌幅收窄；但价格指标跌幅仍在持续扩大，70 大 中城市商品房和二手房价格连续 5 个月同比增速跌幅扩大，指向当前房企和居民均在降价 出售回笼资金或加速成交，呈现了“房住不炒”的明显特征。 从居民预期来看，指向当前购房意愿和能力不足且房价下行预期持续增强。央行调查问 卷显示，2023 年以来我国居民就业预期和收入信心仍然趋弱，且意愿持续提升；房价方面， 预期房价下跌的占比不断提升，由 2023 年 3 月的 14.4%提升至 2024 年 3 月的 22.0%，也是 该项数据口径统计以来最高值。在此背景下，预计地产需求端政策仍有进一步放松空间，尤其是一线城市非核心区域的相关限购政策；预计整体地产销售下半年继续延续 Q1 的量价特 征，地产销售面积跌幅有望持续收窄，价格指标跌幅可能继续小幅加深。

（三）预计下半年土地成交面积和总价继续负增长。

预计 2024 年土地成交面积及总价继续负增长，但成交总价跌幅小于低于成交面积。成 交面积同比负增一方面源于需求不足，另一方面源于地方政府供地萎缩。成交总价方面，一 二线城市的优质地块可能拉动溢价率上行，使得金额跌幅小于面积。整体延续 2024 年上半 年的结构特征。当前城中村改造、“以旧换新”等主要针对存量项目改造，更多拉动施工和 竣工端，对新开工和拿地影响相对较小。 从 2024 年 Q1 的土地成交及供应数据来看：一方面当前地产市场热度不足，地方政府 供地依然较为谨慎，根据克而瑞统计 2024 年 Q1 共约 500 个城市发布全年供地计划，可比 城市住宅地块供应面积同比下降 18%。截至 Q1，百城实际供地面积同比-5.7%，对应成交土 地面积同比-2.7%。 另一方面，在土地成交面积下滑的同时，成交总价表现尚可，2024 年 Q1 百城土地成交 总价同比-0.1%，主要受一二线城市拉动。根据克而瑞数据，2024 年 Q1 以来，一二三四线 城市土地溢价出现分化。一二线城市溢价率明显回暖，由前值 3.8%升至 7.6%，得益于供给侧优质地块推出（一二线城市 Q1 成交地块中高溢价地块比重明显上行）；三四线溢价率持 续低迷，由前值 2.9%回落至 2.7%，2023 年以来连续 4 个季度下行。

1.3 基建：关注发债提速，H2 平稳增长

政策定调积极，重在政策落地。2024 年 3 月两会做出“着力扩大内需”的政策部署， 明确要求积极扩大有效投资，发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持科技创新、新型 基础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进防洪排涝抗灾基础 设施建设，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，加快实施“十四五”规划重大 工程项目。随后 4 月 30 日政治局会议指出 2024 年经济实现良好开局，要求加快落实已经 部署的政策，要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的 财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出。我们认为，我国经济增长的基础仍有隐 忧，基建投资仍是维稳增长的重要手段，Q2 至 Q4 加快专项债等政策效果落地有助于基建 投资保持平稳增长。

一季度基建投资与实物工作量的背离，源于政策节奏扰动。年初以来，由于基建投资 在 2023 年较高基数上依旧保持了较高水平增速，但与之对应的黑色、有色等商品价格表现 较弱，开工率也相对较低，我们认为基建投资较高主因在于受财务支出法利好，实物工作 量相对较弱主因在于政策和项目节奏，财政部持续推进化解地方政府隐性债务风险，对地 方政府投资自主项目的立项、审批、实施、监督等方面进行了规范和要求，导致相关的实 物工作量下降，同时中央加杠杆带来的增量投资，项目推进节奏相对较慢，并未能够递补 实物工作量的下降。2024 年 2 月 7 日，发改委公布下达 2023 年增发国债第三批项目清 单，共涉及项目 2800 多个，安排国债资金近 2000 亿元，第三批项目下达后，2023 年 1 万 亿元增发国债项目全部下达完毕；资金下达需要一定时间才能推进实际工作量。此外，新 增专项债发行也相对较慢，2024 年 4 月 23 日下午国家发改委表示，近日国家发改委联合 财政部完成 2024 年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约 3.8 万 个、2024 年专项债券需求 5.9 万亿元左右，为今年 3.9 万亿元专项债券发行使用打下坚实 项目基础。预计审查后专项债发行有望提速。此外，超长期特别国债已于 5 月中旬起发 行。

预计 Q2 至 Q4 基建平稳增长，当季增速分别达到 7%、7%和 8%。在积极的政策基调 之下，预计 Q2 起新增专项债发行将有所提速，超长期特别国债已于 5 月 13 日召开发行动 员会，预计 Q2 内也将开始发行，随着政府债发行的提速，基建投资也有望保持较高增长。Q3 重点关注天气因素对基建的扰动，夏季一般是基建施工的高峰期，但近年来由于大规模 降雨天气或者极端高温天气导致基建施工阶段性受挫，基建投资往往出现“旺季不强”的 表现，根据国家气候中心和美国国家航空航天局等机构预测，2024 年夏季大概率仍将相对 较高的平均气温水平，预计可能阶段性扰动基建。综合来看，我们预计 Q2 至 Q4 基建投资 平稳增长，关注 Q2 政府债发行加速，Q3 天气因素扰动。 新老基建发力，“平急两用”补充，超长期国债是增量。基建发力方向来看，我们认为 主要是两方面，一方面是传统的新老基建，2024 年地方重大项目逐步公布，传统基建项目 仍是重要的发力方向。其次，随着我国建设现代产业体系的政策措施不断推进，新基建也 是重要投向，政府工作报告明确要求 2024 年“适度超前建设数字基础设施，加快形成全国 一体化算力体系，培育算力产业生态；加快重大科技基础设施体系化布局，推进共性技术 平台、中试验证平台建设；发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持科技创新、新型基 础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进防洪排涝抗灾基础设 施建设，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，加快实施“十四五”规划重大工 程项目”。关注新老基建共同发力。另一方面“平急两用”基础设施是重要补充，2023 年 4 月 及 7 月政治局会议先后提出稳步推进“平急两用”基础设施建设，各地逐步出台项目清单， 2024 年明确加快推进三大工程建设，平急两用基础设施在各地逐步落地。此外，增量是超 长期国债对应的中央重大项目，我国重大项目分为中央重大项目和地方重大项目，预计本 次连续多年发行的超长期特别国债是中央重大项目的重要资金来源，从具体的项目和资金 投向来看，将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高 质量发展等领域建设，上述领域有助于基建领域的发力此外，5 月 13 日李强在支持“两 重”建设部署动员视频会议上强调“发行并用好超长期特别国债，高质量做好支持国家重 大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作，为推进中国式现代化提供有力支撑”。

2. 预计 2024 年社会消费品零售总额名义增速为 6.8%

预计 2024 年全年社会消费品零售总额名义增速为 6.8%，Q2-Q4 分别为 6.6%、7.9%、 7.8%，居民收入预期改善，消费潜力逐步释放。其一，2023 年 Q3 以来我国实际经济运行 持续好转，积极因素不断积累，居民收入增速和收入预期有所改善，为将来消费市场的持 续提质扩容提供了基础保障。其二，居民财富效应的改善也有望助力消费向潜在中枢回 归。其三，消费修复结构分化，年初以来城市内和跨城出行数据持续向好，预计出行类、 聚集类等高社交属性消费仍有韧性。其四，促进消费政策方面，预计消费品以旧换新支撑 全年消费。

其一，2023 年 Q3 以来我国实际经济运行持续好转，积极因素不断积累，居民收入增 速和收入预期有所改善，为将来消费市场的持续提质扩容提供了基础保障。从就业端，3 月全国城镇调查失业率为 5.2%，前值 5.3%，节后农民工返城高峰已过，随着节后各地有序 复工复市，开复工率上升，摩擦性失业减少，线下消费场景恢复，用工需求增加。据人力 资源社会保障部数据，今年春风行动期间，全国举办的招聘活动场次数和发布岗位数量均 比去年增加 10%。收入端，2023 年 Q3 和 2024 年 Q1 居民人均可支配收入增速均领先 GDP 实际增速 0.9 个百分点，具有延续性的收入改善对消费修复将起到一定的支撑作用。

其二，居民财富效应的改善也有望助力消费向潜在中枢回归。2023 年财富效应对于消 费复苏形成一定拖累，但拖累项在 2024 年呈现出积极变化。房地产方面，2024 年 4 月以 来，北京、深圳、杭州、天津、成都、南京等多个一、二线热点城市密集优化了住房限购 政策，4 月底政治局会议进一步明确“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策举 措”，有望促进二手房市场的活跃度。股市方面，随着中国经济的稳步复苏和政策的积极推 动，2 月以来主要指数迎来反弹，市场情绪和信心得到提振。伴随稳地产和活跃资本市场 等多领域政策“组合拳”持续发力，我们预计居民财富效应也有望向常态化回归，进一步 助力消费市场复苏。

其三，消费修复结构分化，年初以来城市内和跨城出行数据持续向好，预计出行类、 聚集类等高社交属性消费仍有韧性。从出行数据来看，城市内出行和跨城属性均保持修复 态势，助力线下消费恢复。从地铁客运量数据来看，4 月 12 个主要城市地铁客运量创历史 新高，同比 2023 年增长 6.4%，同比 2019 年增长 17.2%。跨城出行方面，民航客运航班量 也处于历史较高水平，同比 2023 年增长 6%，同比 2019 年增长 0.9%。

其四，促进消费政策方面，预计消费品以旧换新对全年消费有支撑。3 月商务部等 14 部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》的通知，明确 2025 年和 2027 年报废汽车回收 量较 2023 年增长 50%、增加一倍，2027 年二手车交易量较 2023 年增长 45%；2025 年和 2027 年废旧家电回收量较 2023 年分别增长 15%、30%，我们对新增汽车和家电测算如下： 汽车方面，预计本轮“以旧换新”能带来汽车新增消费规模在 2430 亿元左右。据机动 车上险数据统计，截至 2023 年底，国三及以下排放标准燃油乘用车保有量约 1370.8 万 辆，车龄超 6 年以上的新能源乘用车保有量约 83.7 万辆，符合条件的老旧汽车保有量约 1454.5 万辆。假设本轮可拉动新增 10%的老旧车型以购新，预计 2024 年将新增新车销售 150 万辆左右。根据乘联会数据显示，2023 年乘用车均价是 16.71 万元，预计汽车报废 2024 年有望带动 2430 亿元左右。 家电方面，预计本轮家电和房地产“以旧换新”能带来家电新增消费规模在 650 亿左 右。其一，家电“以旧换新”方面，根据中国家用电器服务维修协会的预判，未来 3 至 5 年家电市场高端用户新增需求将逐步上升，以旧换新为主的存量转增量将超过 50%（2022 年约为 36%）。此外商务部公布的数据显示每年约有 2.7 亿台家电按标准超过了使用年限。 假设产品处理数占理论报废量比率提高 15%，报废后 80%购置家电，家电均价 2000 元/台 计算，预计家电报废每年有望带来 650 亿元左右的消费规模提升。其二，房地产“以旧换 新”方面，据 21 世纪经济报道，去年以来全国已有 60 余个城市或地区支持住房“以旧换 新”，旧房置换也有望带动地产后周期消费。体量方面，当前已公布的城市中，除郑州 2024 年计划完成一万套目标外，其余城市如无锡（200 套）、海安（100 套）等主要是百套 级别的目标，鉴于目前尚未推出全国政策，且对拟出售旧房和新房更换设有较多限制，我 们预计房地产“以旧换新”对家电消费带动影响有限。

综上所述，我们预计 2024 年社会消费品零售总额名义增速为 6.8%，消费潜力稳步渐 进释放。从节奏上来看，2024 年 Q2-Q4 分别为 6.6%、7.9%、7.8%。