中通快递经营看点在哪？

中国电商快递龙头。

1.公司是中国电商快递行业的龙头

以2023年为例，公司营业收入384.19亿元，同比增长8.6%。其中：快递服务354.88亿元（占比92.4%）、物料销售 18.76亿元（占比4.88%）、货运代理9.06亿元（占比2.36%）、其他收入1.47亿元（占比0.38%）。 2023年公司完成快递量302.02亿单，同比增长23.8%，市占率达到22.9%。公司自2016年以来持续位列快递业务量市占 率第一名。

2017-2023年公司归母净利润从31.6亿元增长至87.49亿元，复合增速为18.5%。同期公司的快递单量复合增速为 30.1%、单票平均归母净利润复合增速为-8.9%。我们以当年的市值除以当年的快递单量，定义为单票市值。2017年以来公司单票市值从最高点超过11元下跌至目前的 3.6元左右，这其中隐含了市场对单量增速以及单票归母净利润变化的预期。

中通快递的报表更像是消费品公司。加盟快递的特点，使得总部（公司）直接客户是收件加盟商。总部（公司）对加 盟商有较强的话语权，使得其可以通过应付账款或合同负债的方式实现无息占款。尤其22年开始公司经营活动净现金流超过资本开支规模，公司更加重视股东回馈。最新董事会批准将股份回购计划扩 大至20亿美元，时间延长至25年6月30日，目前股票回购计划项下可用剩余资金合计为937百万美元。此外自24年起， 公司将每半年宣派一次常规性现金股息，其中每年半年度股息总额不少于公司该财年可分派利润的40%。

公司高ROE主要靠较高经营效率驱动

2017年以来（剔除疫情三年）公司ROE均在15%以上。细拆公司ROE的主要项目，我们发现公司的ROE主要靠高归母净利 率驱动。我们把毛利率与归母净利率之间的差值定义为运营损耗率，公司近5年运营损耗率均值仅6%。公司还可以通过调整现金分红来降低ROE的波动率。以2023年为例，如果剔除账上现金及对应产生的收益，我们测算剔 除现金后ROE的均值为21.3%，比公司整体ROE高5.9个百分点。

2.公司α：从成本领先到服务致胜

中通快递第一阶段：取得领先

电商上半场的特点：粗放式发展。GMV增量主要由新用户贡献，尤其2018年拼多多崛起后，新增用户以下沉市场为 主，需要更低客单价商品实现揽客。从需求侧来解释，快递是网络购物的必须项。随着快递价格持续下降，更低单价 的商品开始具备网购的条件。因此电商上半场对快递的要求：价格低是第一位。 尤其2009年阿里巴巴开始启动双11购物狂欢节，双11所在的四季度，高峰期快递爆仓显著影响快递服务体验、进而影 响网络购物的体验，是此时电商快递行业的痛点。

公司继2013年获得红杉资本注资后，2015年获得19.34亿元的股权融资（相当于2014年中通归母净利润的4.6倍）。获 得外部资金支持后，中通快递一方面使用“股权+现金”的方式对分拨中心进行直营，另一方面加大资本开支的力 度，2017年固定资产达64.73亿元，明显领先其他的同行。凭借固定资产的领先优势，中通快递率先进入“单量比较 优势—单位成本比较优势—利润比较优势—资本开支比较优势”的正向循环。中通快递自2016年以来持续位列快递 业务量市占率第一名。

中通快递第二阶段：从成本领先到服务领先

在2016年中通快递成为市占率第一名后，中通快递的内外部造血能力明显领先同行（内部经营活动净现金流、外部股 权融资）。在资金的领先优势下，中通快递保持资本开支的领先优势。 2016-2023年，中通快递累计经营活动内外部造血818亿元（其中经营活动活动净现金流为539亿元、股权融资279亿 元），相较第二名圆通速递403亿元高103%。期间中通快递累计资本开支473亿元，领先于圆通速递的306亿元。

我们总结2016-2023年资本开支强度比较优势的结果是公司资产总量和结构的比较优势。凭借资产优势和管理优势， 中通快递率先进入“单量比较优势—单位成本比较优势—利润比较优势—资本开支比较优势”的正向循环。在电商的 上半场，中通快递凭借单位成本的比较优势持续积累单量的比较优势。

中通快递第三阶段：从经营领先到股东回馈领先

在手现金以及历年经营活动现金流净额的比较优势，既可以保障中通快递历年的资本比较优势，又可以保障中通快递 有资金实力去派发现金股息或回购股票。 以2023年为例，公司潜在资本开支实力为308.07亿元（其中期初账上现金及短期投资174.46亿元、2023年经营活动现 金流净额为133.61亿元）。2017-2023年，中通快递累计现金派息及回购达250亿元，显著领先其他同行。