山西焦煤发展历程、股权结构、主营业务、成本优势及营收分析

坐拥优质焦煤资源，资产注入落地实现阶跃发展。

“西山煤电”更名“山西焦煤”，打造焦煤板块龙头上市公司。公司成立于 1999 年 4 月 26 日，是由原西山煤电（集团）有限责任公司作为第一大股东，联合另外四家公司共同发起 设立，并于 2000 年 7 月 26 日在深交所挂牌交易，证券简称为“西山煤电”。2001 年 10 月， 经山西省人民政府批准，以原控股股东西山煤电（集团）有限责任公司、汾西矿业（集团） 有限责任公司、霍州煤电集团有限责任公司三大焦煤企业为主体组建国有独资公司山西焦煤 集团有限责任公司。

原控股股东西山煤电（集团）有限责任公司持有本公司股份改由山西焦 煤集团有限责任公司（简称“山西焦煤集团”）持有，山西焦煤集团成为公司第一大股东。截至2022年12月31日，公司控股股东山西焦煤集团持有公司 54.4%的股权，实控人山西省 国资委。2020年12月，山西焦煤集团将上市公司“山西西山煤电股份有限公司”变更为“山 西焦煤能源集团股份有限公司”，证券简称由“西山煤电”变更为“山西焦煤”。该举动旨在 运用上市平台推动煤炭资源整合和专业化重组，更好反映上市公司未来战略定位，即打造焦煤板块龙头上市公司。

公司下属矿井涵盖各类炼焦煤种。公司主要开采的煤田地处国家大型煤炭规划基地的山 西省太原、吕梁地区，具有天然的炼焦煤资源优势。目前公司煤炭品种包括主焦煤、肥煤、 1/3 焦煤、气煤、瘦煤和贫煤等，具有硫份低、粘结性强和发热值稳定等特点，是大型炉焦 用煤的理想原料。根据公司公告，截至 2022 年 3 月末，公司拥有矿井 13 座，其中生产矿井 12 座，在建矿井 1 座；煤炭资源储量 43.77 亿吨，可采储量 21.65 亿吨；原煤核定产能为 3780 万吨/年。

收购华晋焦煤再添优质焦煤资产，2022 年底已完成过户。2021 年 8 月 19 日，公司发布 公告拟通过发行股份及支付现金方式购买焦煤集团持有的分立后存续的华晋焦煤 51%股权， 及李金玉、高建平合计持有的明珠煤业 49%股权。同时，上市公司拟向不超过 35 名特定投资 者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过 44 亿元，主要用于沙曲一二号 煤矿智能化项目、沙曲一二号煤矿瓦斯综合开发利用项目、支付本次交易的现金对价及偿还 银行贷款。2022 年 11 月 30 日，公司对本次交易方案的交易作价、发行数量、业绩承诺与补 偿安排进行了调整，其中华晋焦煤 51%股权交易价格由此前的 73.11 亿元调整为 65.99 亿元， 明珠煤业 49%股权交易价格由此前的 6.16 亿元调整为 4.43 亿元，合计总对价为 70.42 亿元 （其中现金对价为 10.56 亿元、股份对价为 59.86 亿元）。

华晋焦煤开采煤种为国内稀缺且优质的主/配焦煤，本次收购完成后公司权益产能增长 513 万吨，相较原有权益产能水平增长约 15%。华晋焦煤主要开发建设河东煤田的离柳矿区 和乡宁矿区，离柳矿区煤种具有低灰、低硫、特低磷、高发热量、强粘结性的特点，是国内 稀缺的优质主焦煤，大型钢铁企业冶炼高炉的骨架原料；乡宁矿区煤种主要为中灰、低硫、 特低磷的瘦煤，是优质的配焦煤。根据《全国矿产资源规划（2016－2020 年）》，公司下属矿 井所在矿区属于国家规划矿区，根据《特殊和稀缺煤类开发利用管理暂行规定》，离柳矿区和 乡宁矿区产出的焦煤、肥煤、瘦煤属于被列入保护性开采范围的特殊及稀缺煤类，且产出煤 炭品质参数均优于国家标准。

据公司公告，华晋焦煤现有煤矿 4 座，分别为沙曲一矿（450 万 吨/年）、沙曲二矿（270 万吨/年）、吉宁矿（300 万吨/年）、明珠矿（90 万吨/年），合计可 采储量为 95,565.51 万吨，合计核定产能 1110 万吨/年。本次收购完成后公司权益产能增长 513 万吨，相较原有权益产能水平增长约 15%。

华晋焦煤盈利能力强，下游客户结构稳定。据公司公告，2020 年-2022 年 1-7 月华晋焦 煤的煤炭产量分别为 873.47 万吨、880.80 万吨、480.26 万吨，分别实现营业收入 51.50 亿 元、88.85 亿元、55.05 亿元，分别实现归母净利润 3.64 亿元、18.35 亿元、15.07 亿元。 2020 年-2022 年 1-7 月华晋焦煤精煤销售价格分别为 972.33 元/吨、1384.54 元/吨、1953.58 元/吨，其变化趋势与柳林县 4 号焦煤坑口价变化趋势基本一致。终端销售客户涵盖焦煤集 团、山东钢铁、宝武钢铁、河北钢铁、中国矿产等拥有大型钢铁厂或焦化厂的企业。据公司 公告，公司主要终端客户与华晋焦煤合作年限较长，多数合作年限在 5 年以上，且对华晋焦 煤煤炭产品评价较高，均表示愿意继续保持长期稳定的合作关系，已有客户的需求可以消化 华晋焦煤的产能。

本次交易完成前，华晋焦煤执行焦煤集团煤炭销售统一销售政策，本次交 易完成后，华晋焦煤将不再执行焦煤 销售的政策，即不再通过焦煤集团下属的销售 公司销售自产的煤炭产品。华晋焦煤将纳入上市公司的管理体系，执行上市公司的销售政策， 即参与长协定价机制，进一步稳固下游。

下属矿井逐步达产后华晋焦煤业绩将进一步释放。据公司公告，目前华晋焦煤吉宁矿和 明珠矿基本满产，而沙曲一矿、沙曲二矿尚未完全达产，致使业绩并未完全释放。截至收购 报告书签署日（2022 年 12 月），沙曲一矿、沙曲二矿原煤产量分别能达到 330 万吨/年、140 万吨/年，预计将于 2024 年达到 450 万吨/年（相比现有水平提高 36.36%）、270 万吨/年（相 比现有水平提高 92.86%）。与此同时，焦煤集团做出业绩承诺，华晋焦煤将在 2022-2025 年 分别实现扣非归母净利润 20.99/13.66/14.57/16.02 亿元，参与业绩承诺的采矿权资产组（即 沙曲一矿、沙曲二矿、吉宁矿、明珠矿） 也将在 2022-2025 年 分 别 实 现 净 利 润 10.12/11.55/19.00/20.53 亿元。这意味着随着沙曲一矿、沙曲二矿逐步达产，华晋焦煤业 绩将进一步释放，进而带动上市公司 EPS 提升。

山西焦煤集团为山西省重要的省属煤企，炼焦煤资源雄厚。山西焦煤集团组建于 2001 年 10 月，主要负责山西地区焦煤资源的开采及贸易、焦炭冶炼、发电等业务，目前拥有山西焦 煤、山煤国际以及山西焦化 3 个 A 股上市公司。集团目前主要开采的西山、霍西、河东、沁 水、宁武等煤田地处山西省晋中地区，是我国最大的优质炼焦煤生产基地。主导产品包括焦 煤、肥煤、1/3 焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等全系列煤种，其中强粘焦煤和肥煤均为世界稀 缺资源，具有低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性好等特性。

截至 2021 年末，公司煤炭可 采储量约 115.63 亿吨，平均可采年限约 83 年，原煤核定产能达到 1.40 亿吨/年。2020 年以 来，受益于新投产矿井、在产矿井产能的持续释放以及对山煤集团重组的完成，公司原煤产 量大幅增长，2021 年实现原煤生产 1.57 亿吨。为实现就地洗选，集团在每个煤炭主产区配 备了相应规模的洗煤厂，截至 2021 年末，公司拥有洗煤厂 45 座，年入洗能力 1.46 亿吨，洗 出率在 50%左右，近三年炼焦精煤产量持续增长。

集团在建、拟建项目较多，同时接收晋能划转的 59 座煤矿管理权，未来仍存产能扩张 潜力。据集团公告，在建项目方面，截至 2021 年末，公司主要在建项目包括正新煤业和善及 贾郭基建项目、汾西正晖煤业矿井兼并重组整合项目，合计将为公司提供 450 万吨的产能。 拟建项目方面，公司规划有多个煤矿、选煤厂等改扩建项目，包括 150 万吨/年的郑家庄煤 矿、600 万吨/年的吕家岭煤矿、500 万吨/年的杨庄煤矿、300 万吨/年的安泽唐城煤矿以及 500 万吨/年的中峪煤矿等，由于拟建工程项目未取得采矿权和探矿权，目前尚未进行可行性 研究，投资额和投资计划暂无法明确。

此外，2021 年 3 月公司与晋能控股签订煤矿资产重组 资产划转签约会议，就焦煤和非焦煤资产展开划转工作，山西焦煤将所属正明煤业等 4 座公 司的经营管理权移交至晋能煤业，涉及产能 660 万吨，晋能控股将所属 21 座煤矿移交至焦 煤集团，涉及产能 2190 万吨。

据评级报告披露，根据山西省政府部署，公司与晋能控股分三 批签订了《国有产权无偿划转协议》、《管理权移交协议》，将晋能控股的焦煤煤矿资产重组至 公司，将公司非焦煤煤矿资产重组至晋能控股，公司已于 2021 年 1-4 月顺接管晋能控股划 转移交的 59 座矿井和员工，涉及总产能 5340 万吨/年，其中生产产能 1830 万吨/年。2022 年 10 月 26 日，晋能控股电力集团公告其下属子公司山西煤炭运销集团临汾有限公司(含县 区公司)、山西煤炭运销集团太原有限公司(含县区公司)的全部股权已无偿划转至山西焦煤 集团的全资子公司山西焦煤集团煤业管理，并已完成工商变更登记，划出资产总额合计 459.63 亿元。

公司高比例长协稳定价格。2018 年 9 月 20 日在中国品牌建设促进会引领下，中国煤炭 运销协会和山西省品促会积极倡导，山西焦煤、山东能源、龙煤集团、淮北矿业、沈煤集团、 平煤神马集团、开滦集团、冀中能源等国内 8 家炼焦煤企业共同创立中国焦煤品牌集群。品 牌集群联盟成立后，焦煤集团及其下属单位进一步完善了长协定价体系，严格执行长协定价 机制，据投资者互动平台披露，公司目前长协占比超 80%。2018-2021 年公司吨煤售价分别为 674.68/681.41/624.74/892.36 元/吨，同比变化为 1.73%/1.00%/-8.32%/42.84%；同期京唐 港山西产主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85)库提价(含税)分别为 1764.06/1716.32/1496.35 /2515.44 元/吨，同比变化为 13.46%/-2.71%/-12.82%/68.11%，公司吨煤价格的波动幅度小 于市场价格的变化。

公司吨煤成本远低于行业平均水平。回溯 A 股焦煤公司的发展历史，山西焦煤的毛利率 始终处于同行业较高水平，即便在 2013-2015 年煤炭价格持续下滑，期间公司煤炭产销量依 旧保持稳定，毛利率相比同行仍表现亮眼，究其原因在于其良好的成本管控。由于公司没有 对煤炭业务进行详细拆分，我们参考其他炼焦煤公司煤炭业务的成本结构，计算得到人力成本约占煤炭业务总成本的 35%-45%，其次是材料、安全费、地塌费、电力等等。山西焦煤的 员工数量出于同行业较低水平，但人均创收/人均创利等指标均位于行业前列。2017-2021 年， 公司吨煤成本分别为 280.96/299.49/243.32/347.18/386.10 元/吨，远低于炼焦煤同行。未 来公司在高长协占比下（80%）吨煤售价保持相对稳定，且具有良好的成本管控能力，毛利率 有望继续领先同行。

整体经营稳健，近两年受益煤价上涨业绩亮眼。2013-2022 年前三季度营收从 295.00 亿 元增长至 411.79 亿元，归母净利润从 10.56 亿元增长至 82.96 亿元。2021-2022 年前三季度 受益焦煤价格持续增长，公司经营业绩表现优异，营收同比增速分别为 34.15%/38.68%，归 母净利润同比增速分别为 112.94%/161.37%。此外，公司成本管控得当，2013 年后整体毛利 率稳中有升，2022 年前三季度毛利率达到 41.13%。

高分红、高股息值得期待。公司近十年资产负债率维持在 64%左右，相比同行炼焦煤企 业处于居中水平；有息负债率逐年降低且处于同行较低水平，资本开支亦逐步下行。稳健发 展的经营业绩叠加有效控制的债务负担，给公司带来相对充沛的现金流，也为高比例分红奠 定基础。2021 年 5 月 27 日，公司发布 2021-2023 年股东回报规划，承诺保持利润分配政策 的连续性与稳定性的前提下，公司可以采取现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配股 利。同时公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于该三年实现的年均可分配利润的 30%。2021 年公司股利支付率达到 78.67%，股息率为 9.67%。考虑到公司实际财务情况以及 2021 年超预期的分红比例，我们认为后续实际分红比例或高于最低分红比例。