国投电力发展历程及业绩表现如何？

能源变革领军巨头，水火并济风光互补。

1、国投集团电力平台，控制雅砻江核心资源

国投电力是国投集团旗下的唯一电力平台。国投电力的前身为湖北兴化，成立于 1989 年。2002 年 4 月，公司完成重大资产重组，国投集团成为上市公司第一大 股东，公司主营业务变更为电力的生产和供应，同时，国投电力也是国投集团旗 下的唯一电力平台；9 月，国投电力在上海证券交易所上市。2012 年，公司更 名为国投电力控股股份有限公司。2016 年，公司实现境外业务零突破，对提升 绿电开发能力、进一步开拓海外市场具有重要意义。2018 年，公司努力实现创 新发展，成功介入了垃圾发电领域并将其作为“十四五”期间的重点发展任务之 一。自 2019 年起，公司开始转让部分火电资产，相继完成 6 家电厂的股权转让。 2021-2022 年，两河口、杨房沟水电站顺利投产，雅砻江流域水风光一体化基地 项目推进取得阶段性成果。

公司控股股东为国家开发投资集团，国资背景实力雄厚。国家开发投资集团持有 公司 51.32%股份，为公司控股股东。三峡集团通过长江电力和长电投资不断增 持公司股份，2023Q3 末持股比例增至 17.47%，为公司第二大股东。

公司水火风光并济，推进绿色低碳发展新格局。2003 年 10 月，国家发改委发文同意并授权国投旗下二滩水电公司独家负责实施雅砻江流域水能资源的开发，在 国家层面上确立了国投在雅砻江全流域水电资源开发中的唯一主体地位，具有合 理开发和统一调度等突出优势。同时，公司可依托水电资源，全力推进水风光一 体化基地开发，深化各电源间优势互补的优势；2008 年 10 月，国投白银风电有 限公司捡财塘一期建成投产，公司实现新能源项目“零的突破”；2009 年，国 投电力通过向大股东定向增发，拥有了雅砻江流域开发的优质稀缺资源，水火互 补、兼具成长，一跃成为国内第二大水电蓝筹上市公司；2012 年 8 月，国投电 力第一个光伏项目——国投石嘴山光伏发电项目建成投产；2018 年 6 月，国投 电力与天合光能签订股权转让协议，成功取得云南冶金新能源股份有限公司建水 南庄 300MWp 光伏电站（当时全球单体容量最大的山地光伏电站）90%股权； 2021 年 9 月，位于四川甘孜的世界级高土石坝、我国海拔最高的百万千瓦级水 电站——雅袭江两河口水电站正式投产发电。近年来，公司通过一系列资产转让 与收购，为其在清洁能源领域的更好发展开拓道路，绿色低碳发展优势得到强化。 目前，公司已经形成以清洁能源为主，水火并济、风光互补的发电业务结构，并 积极布局储能、售电及综合能源服务领域。

公司新增装机重心已从传统火电转向水电和风光等清洁能源。 水电方面，公司持股 52%的雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体， 具有合理开发及统一调度等突出优势。公司可依托水电资源，全力推进水风 光一体化基地开发，深化各电源间优势互补。随着两杨水电站的投产，公司 水电装机规模再上新台阶，水电控股装机为 2128 万千瓦，为国内第三大水 电装机规模的上市公司，处于行业领先地位。 新能源方面，截至 2023 年 6 月底，公司清洁能源装机占比稳步提升至 69.22%，其中风电、光伏装机分别为 298.05 万千瓦、245.72 万千瓦，占 比分别为 7.72%、6.37%。 火电方面，2019-2020 年公司完成旗下 6 家火电企业股权转让后，火电产能 结构有所优化，火电装机量（含垃圾发电）由 2018 年的 1575.6 万千瓦降 至 2023 年 6 月底的 1188.08 万千瓦，占比也由 46.3%降至 30.78%。

2、水电熨平业绩波动，财务指标稳字当头

公司营收的增长动力来自发电量和上网电价的提升。2019-2020 年转让部分火电 机组是公司发电量下滑的主要原因，进而导致水电电价权重上升、平均上网电价 下降。自 2020 年优化火电资产结构以来，公司发电量和上网电价逐年提升。 2020-2022 年，公司发电量和上网电价年均复合增速分别为 2.7%和 8.0%，营收 复合增速为 13.3%。 2021-2022 年火电板块对总业绩影响有限，归母净利润持续为正。2022 年公司 实现营业收入 504.89 亿元，同比增加 15.36%；实现归母净利润 40.79 亿元， 同比增加 66.11%，归母净利润持续为正。2022 年，公司火电毛利端亏损 4 亿元， 较 2021 年减少亏损 9.73 亿元，对总业绩影响有限。受益于 2023 年煤价中枢下 行，公司业绩持续修复。2023 年前三季度，公司实现营业收入 425.48 亿元，同 比增加 11.47%；实现扣非归母净利润 60.24 亿元，同比上涨 49.71%。据公司业 绩预告，2023 年公司预计实现归母净利润 57.23-68.60 亿元，与 2022 年同期追 溯调整后数据相比增长 40.35%-68.24%；扣非归母净利润 57.05-68.42 亿元，与 2022 年同期追溯调整后数据相比增长 44.48%-73.28%。

电力市场化改革背景下，水电贡献主要的毛利润。随着两杨电站的投产以及锦官 电源组送苏电价形成机制的完善，量价齐升带动雅砻江水电 2022 年全年实现营 业收入 222.21 亿元，同比增长 21.17%；净利润 73.61 亿元，同比增长 15.73%； 全年水电板块为公司贡献营业收入 237.67 亿元，同比增长 19.89%。与此同时， 风光的毛利贡献也呈现快速上升趋势，毛利润从 2019 年的 10.39 亿元翻倍至 2022 年的 20.53 亿元，其毛利率近年稳定在 55%-60%区间。

公司现金流稳健，经营性现金流较为充沛，可较好支持投资活动。公司的水电业 务可产生充沛的现金流，近年来公司每年经营活动产生的净现金流基本维持在180 亿元以上。2022 年公司经营性净现金流高达 219.6 亿元，同比增长 50.1%； 2023 年前三季度，公司经营活动产生的现金流为 175.57 亿元，充足的现金流可 以很好地支撑公司降低负债率和财务费用，并支持未来几年水电及新能源项目的 投资建设（公司绝大部分投资流向新能源子公司）。公司资本性支出维持在较高 水平，2020-2022 年分别为 22.45/44.79/28.06 亿元。

公司资产负债率逐年下降，股利支付率较高。公司的资产负债率已经由 2015 年 的 72%降至 60%左右。截至 2023 年第三季度末，公司资产负债率为 62.5%， 较 2022 年年末降低 1.26 个百分点。公司历年分红保持高水平，近六年分红率保 持在 35%以上，近两年股利支付率超过 50%。