国内货币政策与宏观流动性回顾及展望分析

回顾 2022 年，国内货币政策总体偏宽松，货币市场利率波幅扩大，利率中枢先抑后扬。

一、2022 年国内货币政策与宏观流动性回顾

俄乌冲突、新冠疫情的冲 击，叠加经济处于下行周期，央行一共降准 2 次、降息 3 次，并开展科技创新贷款、普惠养老专项再贷款、支持煤 炭清洁高效利用专项再贷款，交通物流专项再贷款等多个直达实体经济的结构性货币政策工具，围绕普惠金融、绿 色发展、科技创新等国民经济重点领域和薄弱环节提供信贷支持，发挥货币政策的逆周期调节作用，向市场提供了 中长期流动性支持。相比美联储激进加息，海外主要央行相继采取明显紧缩政策，国内货币政策始终保持定力，坚 持以我为主，坚定稳健的货币政策取向，并配以灵活适度的调节。 在货币政策总体保持稳健并加强逆周期调节的过程中，十年期国债收益率整体保持低位运行，8 月创年内新低。4 月至 10 月，DR007 一直保持在政策利率（7 天逆回购利率）以下水平运行。11 月以来，随着房地产融资支持政策 加码叠加疫情防控政策优化，货币市场利率重拾上行，目前再度回升至政策利率水平附近。防疫政策优化，叠加经 济复苏预期增强，国债收益率也整体上行。

信用派生方面，受益于稳健偏松的货币政策和财政支持政策，从 1 月开始，新增社融增速开始转正回升，信贷扩张。 其中政府和企业部门的中长期融资需求回升明显，成为加杠杆的主要部门。但疫情反复的冲击下，本轮社融回升的 幅度大幅缩小，持续时间缩短。 此外，近年一直强调货币政策引导贷款利率下行，2019 年开启降息周期以来，货币政策在降低企业融资成本方面取 得一定成效。截至 2022Q3，人民币贷款加权平均利率和一般人民币贷款加权平均利率分别为 4.34%和 4.65%，相 比 2021 年末分别下降 42bp 和 54bp，可见在政策利率引导以及改革后 LPR 机制的作用下，贷款利率下行有所成效。 总体来看，目前银行间体系流动性相比此前出现边际收敛，但央行呵护资金面态度明确，不管从目前的经济数据还 是降低实体经济融资成本目标来看，货币政策仍有望保持相对宽松。

二、2023 年国内宏观流动性展望

1、政策定调

在中央经济工作会议中，对于 2023 年的经济定调提到“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、 预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安。”这也意味着后续的政策力度将会进一步加大，与后面“大力提 振市场信心、着力扩大国内需求”形成呼应。

货币政策方面，中央经济工作会议定调 2023 年“稳健的货币政策精准有力”，相比之下， 2019 年和 2021 年的中 央经济工作会议都定调“灵活适度”，2020 年会议则定调“灵活精准、合理适度”。这也显示了疫情三年以来国内 货币政策随着宏观经济环境变化而及时做出的调整。 2020 年上半年国内流动性处于疫情冲击下的宽松阶段。2020 年上半年在疫情冲击和“灵活适度”的政策定调下，央 行提供大量的流动性支持，货币市场流动性宽松，DR007 一直处于对应的政策利率（7 天逆回购利率）以下水平。 从 2020 年下半年到 2021 年则是货币政策回归常态化的阶段，流动性处于相对中性水平。2020 年下半年随着国内 经济先于全球复苏，从 2020 年 7 月政治局会议开始强调宏观政策“跨周期调节”，货币政策回归常态化操作，货币 市场利率向政策利率回归。2020 年的中央经济工作会议对货币政策定调“灵活精准、合理适度”，在之后一年的时 间里 DR007 基本围绕在 7 天逆回购利率附近波动。

2022 年以来，面对经济下行压力，流动性则再度回归相对宽松状态。2021 年底的中央经济工作会议定调“稳健的 货币政策要灵活适度”，与 2019 年的定调一致，DR007 再次回到政策利率以下水平，货币市场流动性宽松。 本次中央经济工作会议对 2023 年的货币政策的定调为 “精准有力”，一方面强调政策要有针对性，精准；另一方面，政策的力度和效果上要“有力”。从表观文字来看，2023 年的政策宽松程度应该是介于 2020 年和 2021 年之 间，预计 2023 年宏观流动性状态介于 2020 和 2021 年之间的水平，既不是大水漫灌，也不会大幅收紧流动性，预 计利率中枢将会保持在当前水平附近震荡。就政策效果而言，目前政策的一个症结点在于融资需求，流动性从银行 体系向实体经济的传导效果不佳，我们认为，政策目标应该是尽量使得新增社融增速尤其是中长期社融增速回升， 一方面要保持一定的流动性支持力度，另一方面通过结构性货币政策工具则可以缩短传导路径、起到直达实体经济 的效果，以实现政策的精准性，因此预计 2023 年结构性货币政策工具仍将继续有所作为。

2、稳增长诉求

随着全球经济下行，2022 年 10 月以美元计价的中国出口增速单月已经转为负增长。按照目前全球经济下行的态势 来看， 2023 年全年以美元计价出口增速负增长的概率较大，而在近两年的后疫情时代，外需一直是国内经济的重要 支撑力量。因此，2023 年外需进一步放缓增大经济下行压力，国内宏观经济政策逆周期调节将着力扩大内需。

节奏上来看，短期受制于疫情的影响以及地产投资和销售仍在继续寻底，预计 2023 年一季度经济仍有下行压力。而 进入二季度以后，随着防疫政策放开后的第一波冲击结束，以及两会后各项稳增长政策落地，预计经济有望企稳回升。因此，从稳增长的角度来看，2023 年货币政策在经济企稳之前大概率会保持相对宽松的状态，为实体融资需求 的回暖提供必要的流动性支持和信贷支持，而在社融明显改善或者经济企稳之后，货币政策的力度可能会有所减弱， 市场的流动性也大概率逐渐回归常态化相对中性的水平。

从外围环境来看，2022 年 12 月美联储加息节奏开始放缓，标志着美联储超紧缩货币政策边际缓和，开始进入降速 阶段，并且结合美联储和市场预期，美联储很可能在一季度前后结束加息。在此情况下，美元指数和美债收益率的 下行将缓解人民币贬值压力，进而为国内货币政策提供更有利的环境，政策重心可以更多聚焦在国内。

3、防风险

2022 年四季度以来，国内出台了一系列政策，积极化解房地产风险和支持房地产行业的平稳发展，从差别化住房信 贷政策，到融资政策三支箭，再到“金融 16 条”，政策不断加码，支持行业合理的融资需求，助力保交楼和行业风 险缓释。2022 年度中央经济工作会议指出，“有效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场平稳发展，扎实 做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企 风险，改善资产负债状况”。当前房地产行业和企业的风险并未实现完全出清，头部房地产企业的债务风险依然存 在，未来在防范化解房地产市场风险的背景下，货币政策需要提供适宜的流动性环境。而在“压降存量风险、严控 增量风险”的目标下，货币政策又不宜过度宽松。

4、关注通胀

此外，2023 年值得关注的是通胀，这也是央行此前在 2022Q3 货币政策执行报告中提到的未来需高度重视的内容。 根据三季度货币政策执行报告，央行在报告中提到，“展望未来，我国经济总供求大体平衡，货币政策保持稳健， 产业链、供应链运转较为通畅，居民通胀预期平稳，具备保持物价水平基本稳定的有利条件。同时，也要高度重视 未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。2023 年通胀回升的推动因素主要包括以下几个方面： 第一，疫后消费需求恢复。疫情三年以来，2020 年下半年至 2021 年消费有所修复，但此后受疫情的影响消费再度 回落，整体看疫情三年期间消费增速低迷，2020-2022 的社零累计同比增速依次为-3.9%、12.5%和-0.1%（截止 2022 年 11 月）。分项来看，如果以 2019 年同期为基础，2022 年 11 月的商品零售复合年增速为 1.05%，而餐饮 则为-3.68%，可见消费尤其餐饮消费与疫情之前存在较大的缺口。

预计到 2023 年，尽管疫情仍然会对消费产生一定的扰动，但是消费逐步恢复到正常状态应该是早晚的事情，并且保 交楼政策推动下地产后周期消费也有望得到提振。根据我们在报告《疫情冲击结束后，天量超额储蓄将流向何处？-观策天夏（二十四）》中的测算，2023 年限额以上居民商品零售额增速有望回升至 5.7%，较 2022 年回升 4.4 个百 分点。并且近两年居民储蓄持续高增，疫情冲击过后，居民的储蓄将部分转化为消费。总体而言，未来随着疫情冲 击逐渐过去，消费场景的恢复叠加居民高储蓄，被长期压制的消费需求不排除集中释放的可能，叠加地产边际改善 带动的产业链消费，进而可能推升 CPI 增速。

第二，从供给端来看，可能出现的劳动力短缺是通胀的一个潜在扰动因素。 理论上来说，疫情防控政策放松后感染范围扩散，劳动力供给出现阶段性短缺，对供应链造成一定压力，进而可能 推升通胀。不过从境外防控政策放松的经验来看，各地劳动参与率的变化不尽相同，日本、中国台湾的劳动参与率 先降后升，不过冲击时间相对较短，2-3 个月，目前已经修复至疫情前水平；而韩国劳动参与率在放开后则是出现了 明显上行，目前已高于疫情前同期水平。相比之下，美国的劳动参与率在放开后整体缓慢修复，但目前的水平较疫 情前仍存在明显差距，这与美国在疫情后向居民发放的高额补贴以及超宽松货币政策下美股大涨带来的资产增值等 因素不无关系，而美国劳动力持续的缺口是导致美国通胀的原因之一。 就国内而言，2022 年以来国内城镇调查失业率整体上行，2022 年 11 月 5.7%的水平仍明显高于疫情前，显示疫情 对国内就业形成了一定冲击，尤其外来户籍人口受到的短期冲击更为明显。但我们也看到，在 2022 年 5-8 失业率下 降的阶段，外来户籍人口的失业率快速下降，降幅明显更高，反映出这个群体就业的“灵活性”更高，一旦疫情的 冲击过后，能够较快回到劳动力市场。因此，综合国外经验和国内情况，预计疫情冲击造成的国内劳动力短缺是比 较短期的情况，感染峰值逐渐过去后，劳动力供给的恢复大概率具有一定弹性，当然这也需要在未来持续观察。

第三，过去一段时间我国 M2 处于相对高位，随着消费需求的恢复，这可能触发滞后效应，推升价格。 2021 年以 来，国内 M2 增速连续上行，2022 年 11 月末 M2 同比增速 12.4%，为 2016 年下半年以来的新高，2022 年 4 月以 来一直处于 10%以上的相对高位，明显高于名义 GDP 增速。这就导致未来随着国内消费需求回暖，货币对于价格 的推升作用可能有所显现，进而增大通胀上行压力。 综上所述，2023 年消费需求可能大幅回暖叠加货币的滞后效应，将推升通胀上行，需关注通胀升温的潜在可能性及 其可能对货币政策构成的边际影响。

5、货币政策工具

近年来在降准、降息等政策引导下，贷款融资成本显著下行，尤其在 5 年期 LPR 累计下降 35bp 的带动下，个人住 房贷款加权平均利率从年初的 5.63%已降至 2022 年 9 月的 4.34%，累计下降 129bp，目前已经为 2008 年以来的历 史最低水平，与 2009 年 6 月相当。另一方面，金融让利实体经济，银行净息差整体收敛，2022 年 9 月的 1.94%为 2010 年以来的最低水平。而净息差直接关系着银行盈利，也影响贷款利率的下降空间。因此，从目前贷款利率水平 和银行净息差来看，并结合中央经济工作会议的政策定调，未来一年内降准、降息的空间可能已经比较有限。

相比之下，结构性货币政策工具可能继续有所作为。结构性货币政策工具可以缩短流动性从银行体系到实体经济的 传导路径、能更好发挥对实体经济的支持效果；同时结构性货币政策工具更有针对性，有利于实现政策的精准性。

总结来说，展望 2023 年，货币政策的宽松程度大概率介于 2020 年和 2021 年之间。节奏上，在从稳增长的角度来 看，在经济企稳之前政策大概率会保持相对宽松的状态，而在社融明显改善或者经济企稳之后，货币政策的力度可 能会有所减弱，市场的流动性也大概率逐渐回归常态化相对中性的水平。货币政策工具上，总量工具（降准、降息 等）的空间已经相对有限，结构性货币政策工具可能大有作为。此外，2023 年消费需求可能大幅回暖叠加货币的滞 后效应，将推升通胀上行，需关注通胀升温的潜在可能性及其可能对货币政策构成的边际影响。