华旺科技发展历程、股权结构及业绩情况如何？

中高端装饰原纸龙头，盈利能力表现优异。

1.国内中高端装饰原纸龙头，深耕行业二十载

华旺科技深耕中高端装饰原纸领域，规模位于国内第三，跻身全球高端装饰原纸行业前列。 公司前身杭州华锦特种纸有限公司成立于 2004 年，2009 年成立华旺科技，专注于特种纸细 分品类装饰原纸的研发、生产及销售，同时延伸至上游的木浆贸易业务，2020 年 12 月在上 交所主板成功上市。华旺专注于中高端装饰原纸领域，是少数既掌握核心技术，又有能力进 行多品种、定制化生产的装饰原纸企业之一，已成为国内中高端装饰原纸领军龙头，并跻身 全球高端装饰原纸行业前列。截至 2022 年末，华旺拥有杭州和马鞍山两大生产基地、7 条全 球先进的装饰原纸生产线，装饰原纸设计产能达到 27 万吨，规模位于国内第三，2022 年市 占率达 21.51%。华旺产品矩阵丰富，涵盖可印刷装饰原纸和素色装饰原纸两种类型共 400 余 个品种。

2.股权结构集中稳定，激励充分调动积极性

华旺股权结构集中，管理层经验丰富，管理长期稳定。公司实控人为钭正良和钭江浩父子， 共持有 43.70%的股权，实控人及一致行动人共持股 49.04%。钭正良直接或间接持股 20.57%， 自公司 2009 年成立至 2023 年 2 月担任董事长。其子钭江浩直接与间接持股 23.14%，2011 年至今担任董事，2023 年 3 月开始担任董事长。张延成持股 1.51%，2009 年至今担任总经理， 2014 年至今担任董事。公司管理长期稳定，管理层拥有丰富的造纸行业经验，多自 2009 年 公司成立至今担任管理层，均持有公司股份，与公司利益高度绑定。

股权激励调动积极性，彰显业绩增长信心。公司于 2021 年 6 月实施股权激励方案，向 124 名 董事、高管、核心管理、核心技术人员授予不超过 206.31 万股股份，占总股本的 0.72%，首 次授予 165.05 万股，授予价格为 7.88 元/股。股权激励进一步绑定公司管理层及核心人员 利益，充分调动员工积极性，进一步激发生产、管理、销售的经营活力，彰显公司发展信心。

考核目标分为公司与个人层面，公司层面三个解锁限售期的考核目标为以 2020 年为基数， 公司 2021-2023 年营收或扣非归母净利润增速分别不低于 30%、60%、90%，即 2021-2023 年 营收不低于 20.96、25.79、30.63 亿元或 2021-2023 年公司扣非归母净利润不低于 3.31、 4.08、4.84 亿元。公司 2021、2022 年业绩皆超额完成考核目标，21 年公司营收增速达 82.38%， 扣非归母净利润增速为 67.56%，皆大幅超过 30%；22 年公司实现营收 34.36 亿元，与 2020 年相比增长 113.15%，实现扣非后归母净利润 4.53 亿元，与 2020 年相比增长 77.65%，皆超 过激励目标 60%的增速。

3.产能扩张推动营收增长，盈利能力居于行业高位

华旺产能扩张驱动营收增长，盈利持续兑现。华旺产能扩张驱动业绩快速增长，2016-2022 年 营收自 13.47 亿元增长至 34.36 亿元，CAGR 为 16.89%；归母净利润自 1.01 亿元增长至 4.67 亿元，CAGR 为 29.05%。2020 年华旺上市后开始加速扩张产能，业绩表现亮眼。2021 年公司 IPO 募投项目马鞍山一期 7 万吨产能充分释放，产量同比增长 45.86%，驱动营收同比增长 82.40%至 29.40 亿元，归母净利润同比增长 72.53%至 4.49 亿元。马鞍山二期 5 万吨产能于2022Q1 投产后持续释放，23Q1 华旺营收实现 9.14 亿元，同比增长 20.87%，归母净利润为 1.08 亿元，同比下降 4.43%。

华旺以装饰原纸为主，木浆贸易为辅，其中装饰原纸产品以可印刷装饰原纸为主。2022 年华 旺装饰原纸、木浆贸易占比分别为 69.35%、28.20%。华旺装饰原纸分为可印刷装饰原纸与素 色装饰原纸，可印刷装饰原纸为主要种类，2022H1 在总营收占比达 68.68%，素色装饰原纸占 比从 2016 年的 11.73%下降至 2022H1 的 4.79%。 内销贡献主要营收，外销占比自 2021 年华旺产能扩张发力外销后逐步提升。华旺以内销为 主，2022 年内销占比为 86.21%。2021 年华旺产能扩张开始发力外销，2021 年外销占比提升 至 11.98%，2022 年进一步提升至 13.79%。

盈利能力处于行业高位，22 年浆价高企盈利韧性彰显。分产品看，华旺盈利能力较强主要系 装饰原纸毛利率较高（华旺装饰原纸年吨毛利稳定在 1800-2800 元/吨区间），主要得益于华 旺的中高端定位使得成本向下游传导能力较强，价格抗周期性较强，叠加成本管控能力优异， 年吨成本稳定在 6500-8500 元/吨之间。木浆贸易业务方面，木浆属于大宗商品，华旺木浆贸 易业务整体盈利水平不高，毛利率基本处于 5%-15%区间。同时，伴随华旺中高端产品占比提 升、规模效应持续放大，华旺盈利中枢有所抬升，2021、2022 年毛利率高于可比公司；22 年 浆价高位运行、能源成本上涨对盈利能力造成较大压力，22 年华旺毛利率同比下降 3.38pct 至 18.47%，相比多数可比公司下滑幅度有限。

华旺期间费用管控良好，期间费用率处于行业低位。华旺期间费用率呈持续下降趋势，2017- 2022 年期间费用率自 8.87%下降 5.47pct 至 3.40%，主要系 1）公司 20 年上市、22 年定向增 发分别获 9.50、8.20 亿元募集资金，资产负债率下降，货币资金充裕，银行利息收入增加、 利息支出减少，2017-2022 年财务费用率下降 2.39pct 至-1.28%，处于行业低位。2）公司持续提升精细化管理能力、推进数智化升级，行政人员精简，2017-2022 年管理费用率下降 1.10pct 至 1.39%，处于行业低位。华旺 22 年 ROE 居于行业高位，源于较高的净利率。2018-2022 年华旺毛利率大幅提升、期间 费用率显著下降，净利率自 6.51%增长至 13.54%，华旺 ROE 主要驱动从资产周转率变为净利 率。华旺净利率表现优异使得 ROE 高于可比公司平均水平,2018-2022 年稳定于 14%-19%区间。

营运能力待改善，现金流情况良好。华旺存货周转率较低，我们分析主要系华旺有木浆贸易 业务，且为降低原材料价格波动风险备有较多原材料。2020 年因马鞍山一期生产线于 Q4 投 入生产，原材料备货增加导致 2020 年存货同比增长 35.39%，存货周转率达到低点 2.89 次， 2022 年回升至 3.67 次。现金流方面，公司经营性现金流情况良好，2022 年经营性现金流同 比增长 2.28%至 5.39 亿元，净现比为 1.16。