美国经济运行形势如何？

经济超预期背后的脆弱性。

1.季度美国经济增速维持正增长

PMI 分化，服务业改善推动美国经济超预期韧性。1-3 月美国制 造业 ISM 编撰的 PMI 分别为 47.4、47.7 和 46.3，不仅继续处于 50 荣 枯线以下，且仍在下行趋势中；非制造业 PMI 分别为 55.5、55.1 和 51.2，反弹至 50 荣枯线之上，但反弹动能有减弱迹象。这表明美国的 制造业继续萎缩，服务业需求相对旺盛。不过，3 月 ISM 制造业 PMI 与Markit制造业PMI相背离，Markit制造业PMI回升至49.2%。Markit 调查对象是 600 余家私营制造企业，ISM 调查对象侧重于大型企业， 这表明美国大企业和小企业的经营状况明显分化。

个人收入与支出增速趋于平稳。1 月至 2 月美国个人收入同比增 速分别为 6.4%和 6.2%，美国个人消费支出同比增速分别为 8.2%和 7.6%，个人收入与消费支出的增速皆显著高于疫情前水平，且表现出 了一定程度的粘性，这对高通胀形成了有力的支撑。据美国汽车经销 商协会，美国 1 月轻型车新车季调后年化销量达 1574 万辆，同比增长 4.9%；2月轻型车新车季调后年化销量达 1490万辆，同比增长 8.6%； 美国汽车经销商协会预计 2023 年轻型车新车销量为 1460 万辆。此 外，美国零售销售额在 1 月环比增长 3.2%，扭转了连续两个月的负增 长，但在 2 月再次陷入-0.4%。

房地产开工低位反弹，企业继续去库存。疫情以来，低利率、财 政纾困政策对于居民收入的补贴、以及疫情引发的居家办公需求是推 动美国房地产投资和开工持续增长的主要原因。然而，利率回升和房 价上涨已显著阻碍了进一步购房需求。截至 2023 年 3 月 30 日的当 周，30 年期抵押贷款固定利率为 6.32%，显著高于疫情期间的低点和 疫情前水平，但较去年 11 月的峰值 7.08%有所回落。2023 年 2 月新屋 开工的折年数为 145 万套，环比上涨 9.8%；与此同时，新屋销售有所 反弹，折年数为 64万套，环比上涨 1.1%。此外，2月新屋销售价也有所反弹，新屋销售价的中位数环比上涨 2.7%。从趋势上来看，房地产 投资属于下行趋势中的反弹，何时企稳后开启上行周期尚有待观察。

从历史经验来看，美国库存周期中的加库存阶段平均持续时间为 10-15 个月。受疫情对供给端影响，叠加需求旺盛，本轮库存周期从 2020 年 4 季度开始，已超过 20 个月。2022 年 7 月美国企业库存同比 增速达到峰值 18.5%，此后开始缓慢下降，并且步入去库存周期。从 美国 PMI 的新订单指数来看，该指数仍处于萎缩区间，暗示美国企业 去库存周期尚未结束，这也意味着企业去库存将继续拉动GDP增速下 行。

贸易逆差小幅扩大。2023 年 1 月美国出口同比增速上升至 13.5%，进口同比增速上升至 3.8%，贸易逆差小幅扩大至 687 亿美 元。2 月美国出口同比增速回落至 8.1%，进口同比增速回落至 0.7%， 贸易逆差继续扩大至 705 亿美元。与 2022 年相比，2023 年 1-2 月美国 进口的绝对金额明显下降，表明美国经济增速下行导致需求减弱。

失业率维持在低位，劳动力市场依然紧张。2023 年 3 月，美国失 业率为 3.5%，较上月小幅下降 0.1 个百分点，且处于历史性低位；劳 动参与率小幅回升至 62.6%，距离疫情前水平相差约 0.7 个百分点； 新增非农就业人数 23.6万人。此外，2月美国职位空缺率回落至 6%， 离职率小幅回升至 2.6%，仍显著高于疫情前水平，表明劳动力市场依 然紧张，但紧张程度可能正在趋缓。2 月美国私人非农企业员工的平 均时薪同比增速为 4.2%，尽管跑输通胀，但显著高于疫情前水平。

不过，美国的就业数据被高估。一是，美国真实失业率高于官方 公布的水平。由于劳动参与率低于疫情前约 1 个百分点，美国真实失 业率高出官方公布的失业率约 1.5 个百分点。二是，美国新增就业的 真实强劲程度低于官方公布水平。新增就业数据分为全日制工作与非 全日制工作，实际上2022年下半年以来美国新增就业主要来源于兼职 岗位，全日制工作岗位不仅没有增加，反而大幅减少。

通胀继续下降，但逐渐表现出粘性。2023年 2月,美国 CPI同比增速回落至 6%，核心 CPI 同比增速回落至 5.5%；CPI 环比上涨 0.6%， 核心 CPI 环比上涨 0.7%，这表明物价仍在上涨，通胀压力不容忽视。 从 CPI 分项来看，能源项同比增速大幅回落至 5.2%，食品项同比增速 回落至 9.5%，住宅项同比增速维持在 8.2%，交通运输项同比增速回 落至 2.6%，娱乐项同比增速上涨至 5%。

2金融市场风险值得警惕

美债收益率曲线持续深度倒挂。2022 年以来，美债收益率曲线快 速走平，美债收益率曲线出现倒挂，尤其是 10 年期与 3 个月美债收益 率曲线持续深度倒挂。一方面，美债收益率曲线倒挂是美国经济衰退 的前瞻性指标；另一方面，这也意味着美国的银行和非银行金融机构 面临着短端成本高于长端投资收益的困境，这可能加剧信贷条件紧 缩。

美元指数维持震荡。在美联储持续大幅加息及鹰派预期的支撑 下，2022 年以来，美元指数强势上行。即便在通胀下行时，出于通胀 预期管理的需要，美联储继续大幅加息，这使得美元指数被高估。随 着美联储加息节奏的放缓，前期被高估的美元指数也出现明显回调。 2022 年 4 季度美元指数快速回调。2023 年以来，美元指数大致在 100- 105 区间震荡。考虑到美联储加息已近尾声，美元指数缺乏持续上涨动能，但若近期银行危机持续蔓延，导致全球避险情绪快速上升，在 短期内将有助于美元指数反弹。

美股仍有下行压力。2023 年以来，美股出现明显程度的反弹。尽 管在 3 月上旬的硅谷银行破产事件后快速回调，此后股价重新反弹。 然而，考虑到美联储将在很长一段时间内维持利率在“限制性”水 平，美国经济下行压力将进一步凸显，且银行危机可能导致信贷紧 缩，未来美股仍有进一步下行压力。截至 3 月 31 日，标准普尔 500 指 数市盈率小幅上升至 23.52，仍显著低于疫情前水平。然而，当前的 美股价格尚未对可能的经济衰退及其引发的企业利润下滑做出定价。 如果 2023 年美国经济出现实质性衰退，美股可能迎来二次下跌。