凯因科技盈利预测及结论概览

盈利预测

 1.营业收入重要假设： 公司营业收入主要包括重组干扰素类药物、复方甘草酸苷类药物、创新丙肝治疗药物以 及其他收入。主要品种包括金舒喜（人干扰素α2b 阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素 α2b 注射液）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）、甘毓（复方甘草酸苷片/注射液）、凯力 唯（可洛派韦）以及其他收入。

 重组人干扰素类药物：金舒喜基于剂型优势及目前市占率领先情况，预计收入将长 期保持较高速增长，2022-2024 年预测收入分别为 8.05 亿元、9.98 亿元、11.48 亿 元；凯因益生市场结构较为稳定，市场竞争较为充分，收入基本保持平稳增长。 

复方甘草酸苷类药物：市场格局较为固定，收入基本保持稳定。

 凯力唯（可洛派韦）：公司重点创新药品种，2022 年开始放量，2022 年底医保谈判 有望将医保支付端适应症拓展到所有基因型丙肝患者，2022-2024 年预计收入可达 到 2 亿元、5 亿元、10 亿元，将为公司业绩提供主要增长动力。

2.毛利率假设：预计公司创新药凯力唯毛利率水平较高，假设可达到 90%；仿制药、创 新药均有重磅产品放量，整体毛利率保持稳定。假设 2022-2024 年，重组人干扰素类药 物毛利率为 90.5%、90.3%、90.4%；复方甘草酸苷类药物毛利率为 85.8%、85.6%、85.8%；整体毛利率为 87.4%、87.4%、87.5%。

3.重要费用率假设：假设 2022-2024 年营业费用率分别为 60.5%、60.0%、60.0%，管 理费用率分别为 12.7%、12.5%、12.5%，研发费用率保持 7.0%。 预计公司 2022-2024 年收入分别为 14.58 亿元、19.14 亿元、25.60 亿元，增速分别为 27.4%、31.3%、33.8%；归母净利润分别为 1.21 亿元、1.59 亿元、2.07 亿元，增速分 别为 12.4%、32.2%、29.8%。

估值判断

1.可比公司估值：公司主要业务包括干扰素、丙肝创新药等。选取中国生物制药（丙肝 治疗药物）、恒瑞医药（创新药）、福瑞股份（肝病治疗）、特宝生物（干扰素）、安科生 物（干扰素）作为可比公司对公司进行分部估值。

 肝病创新药：选取中国生物制药、恒瑞医药作为可比公司，可比公司 2022-2024 年 PE 在 17-59X 之间，凯因科技于同类公司相比目前处于显著低估位置。按照收入占 比推测，预计凯因科技丙肝创新药凯力唯 2022 年净利润为 0.17 亿元，参考可比公 司 2022 年平均 PE 为 41 倍，该部分合理估值为 7 亿元。

干扰素及其他：选取特宝生物、安科生物作为可比公司，可比公司 2022-2024 年 PE 在 20-57X 之间，凯因科技于同类公司相比目前处于显著低估位置。按照收入占比推 测，预计凯因科技干扰素业务主要 2022 年净利润为 1.04 亿元，参考可比公司 2022 年平均 PE 为 41 倍，该部分合理估值为 43 亿元。 参考可比公司估值，对应凯因科技 2022 年合理总市值为 50 亿元。

2.产品分部 DCF 估值： 传统业务：干扰素及仿制药品种利润估计 1.2 亿元左右，考虑后续金舒喜继续放量， 参考合理 PE 为 10X，支撑 12 亿市值。  凯力唯：按照丙型肝炎防治指南国内丙肝患者数量计算，假设患者总人数每年增长5 万人，诊断率自 2022 年开始从 30%平稳递增，治疗率自 20%开始增长，DAAs 治 疗方案占比从 75%逐步提升。根据市占率自 1%开始历年升高，最高达到 8%，估 算得到凯力唯销售额可达 15 亿元，通过折现估算得到目前价值 33.08 亿元，考虑 到医保降价、竞争格局变化等因素，在此基础上给予 90%风险折算，风险调整后产 品支撑合理市值 29.77 亿元。 派益生：长效干扰素乙肝三期适应症 6 月已完成患者入组，预计 2024 年上市。假 设 2024 年我国乙肝患者基数为 2500 万人，每年总患者人数增长 10 万人，2024 年 诊断率为 19%、治疗率为 11%，此后随着医疗水平提升逐步提高，年治疗费用参考 已上市乙肝治疗干扰素派罗欣价格 3.5 万元/年，同时按照每三年降价 20%（首年医 保降价）。市占率最高升至 7.5%，估算得到派益生销售峰值有望超过 10 亿元，通过 折现估算得到目前价值18.28亿元，85%风险调整后产品支撑合理市值15.54亿元。  其他假设：假设折现率为 9%，产品销售额永续增长率为 2%。 基于产品分部 DCF 估值，折现合计得到 2022 年公司合理市值为 57.3 亿元。

结论：公司丙肝创新药凯力唯年底医保谈判，有望通过小幅降价换取支付端适应症大幅 拓展；存量产品金舒喜凭借剂型优势及自费属性，可能在进一步渠道拓展中冲击 10 亿级 别销售额；PEG 长效干扰素乙肝Ⅲ期临床完成入组，预计 2024-2025 年上市后将为公司 收入带来增量；其他多种存量产品为公司业绩提供稳定支撑。基于公司现有稳健存量品 种、重磅单品有望获批新适应症，我们看好公司连贯发展逻辑，短期催化充足，中长期 发展趋势向好。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.21 亿元、1.59 亿元、 2.07 亿元，增速分别为 12.4%、32.2%、29.8%，EPS 分别为 0.71 元、0.93 元、1.21 元，对应 PE 分别为 32X、24X、19X，首次覆盖，给予“买入”评级。