美元美债体系脆弱性如何重塑黄金定价逻辑？

美元—美债体系正面临更强的资产负债表约束。美国财政融资和私人信用扩张创造美元负债，截至2025年末，美国以外非银行借款人的美元信用约14.3万亿美元。美元信用扩张并不必然意味着金融条件宽松，高利率、强美元和信用扩张可能并存，并放大全球融资压力。CBO预计2026财年美国财政赤字约1.9万亿美元，相当于GDP的5.8%，公众持有债务约为GDP的101%，“高赤字—高利息—高发债”循环持续强化。

海外需求对美债收益率的压低作用显著弱化。非美联储持有的中长期可交易美债由2007年的2.92万亿美元增至2026年6月的20.48万亿美元，1000亿美元海外买盘对应的市场份额由3.43%降至0.49%。同等规模买盘对5年期收益率的短期压低作用已由约46个基点降至不足7个基点，长期作用降至约3个基点。这表明边际定价权由海外官方部门转向国内部门，长端收益率更多由财政供给和期限风险补偿决定。

在此背景下，黄金定价逻辑发生重构。一方面，全球央行购金成为核心驱动力，2026Q2全球央行净购金288.9吨，同比增62.4%，中国央行亦逐月加速增持。另一方面，黄金价值锚属性强化，2000—2025年全球官方黄金储备市值份额由11.35%升至24.71%，美元外汇储备份额由69.74%降至56.42%。2025年境外官方黄金市值已与境外官方长期美债持有规模接近。黄金在长期储值及尾部风险保险领域对美元—美债的边际替代已经发生，定价进入“短期看利率、中期看央行”的换挡期。