如何运用分部估值法评估仿创转型药企的价值？

对于业务结构复杂的仿创转型企业，分部估值法（SOTP）能够直观展示各板块价值贡献，避免低估值的主业淹没高弹性的创新管线。该方法将公司价值拆解为成熟业务、创新管线及净现金三部分分别定价后加总。

首先，成熟业务（如仿制药）通常增长稳定但受政策压制，可参考可比公司给予较低的PE倍数，一般在8–15倍之间，作为公司的底仓价值。其次，创新管线是估值弹性的主要来源，需逐分子计算rNPV。对于处于II/III期、预计1–3年内上市的分子，可采用峰值销售的3–4倍PS进行快速估算，这与DCF估值高度一致。对于早期管线，则需根据临床阶段赋予相应的成功率系数进行风险调整后折现。最后，加上公司的净现金（剔除限制性资金及税务影响），即得到公司的合理市值。

以映恩生物为例，其估值聚焦于DB-1303与DB-1311两大核心单品。国内部分按销售峰值给予3倍PS，海外部分按销售峰值经汇率及分成比例折算后给予4倍PS。两者相加得出的分部估值结果，与独立DCF模型测算结果高度接近。这种模块化方式便于跟踪催化事件，如数据读出或BD交易发生时，可精准定位受影响板块并调整对应估值，而非整体调整。此外，分部估值还能显性化未来估值来源，帮助投资者识别核心驱动因素，进行敏感性测试。